- Ainsi, ceci est donc un phénomène historique. Seul en 2008 nous avions connu une telle évolution. Evidemment, la question importante aujourd’hui est quid de l’avenir ? En fait, la dynamique du marché semble clairement avoir tourné sur ces dernières semaines. En effet, la tendance récente est dominée par l’inquiétude croissante sur la possibilité d’une récession dans les trimestres à venir. Ainsi, les actifs risqués subissent cet effet négatif. En revanche, le marché des taux souverains, qui s’était fortement ajusté devant la détermination des banques centrales de lutter contre l’accélération de l’inflation, est maintenant en train de considérer, d’une part, que la croissance va fortement se détériorer et, d’autre part, que ceci va contribuer à la baisse de l’inflation. De ce fait, après un resserrement fort des politiques monétaires, elles devront renverser en partie ce mouvement afin de soutenir l’activité économique.
- Nous pensons qu’effectivement les risques d’une récession ont augmenté fortement. Dans ce contexte, la prudence doit dominer concernant l’exposition aux actifs risqués, avec un accent sur une plus grande sélectivité dans le choix des titres qu’on conserve en portefeuille. Garder une position défensive nous semble toujours être le plus approprié. Concernant l’évolution des taux d’intérêt, l’incertitude reste très importante. Nous sommes convaincus que les grandes banques centrales pourront modérer le resserrement dans l’avenir. Néanmoins, le marché, notamment aux Etats-Unis, considère que les taux directeurs devront commencer à baisser dès 2023 de manière assez marquée, avec une hypothèse marquée d’un recul rapide de l’inflation. Nous sommes plus prudents.
- La guerre en Ukraine continue d’être une forte source d’incertitude dans le contexte actuel. En particulier, ceci continue de peser sur l’évolution des prix des matières premières, notamment ceux de l’énergie. En ce sens, on peut s’attendre à la persistance de beaucoup de volatilité. Nous continuons de penser que les prix de l’énergie, notamment en Europe, devraient rester élevés. Néanmoins, nous voyons des distorsions se manifester, comme l’excès d’offre de gaz aux Etats-Unis qui baisse les prix, devant l’incapacité de pouvoir l’exporter, due à des perturbations dans les facilités portuaires américaines, alors qu’en Europe la hausse se poursuit (144 euros par MWh, soit le plus haut depuis les niveaux extrêmes vus au début de la guerre) devant les coupures d’approvisionnement en gaz russe. Le retour de la croissance en Chine, pourrait aussi mettre de la pression sur les prix de l’énergie, même si la décélération de l’activité dans le monde développé pourrait permettre d’éviter des tensions trop fortes.
- Nous savons que la situation du marché énergétique aujourd’hui pose un important défi dans l’urgence d’adresser le risque climatique, même si les gouvernements maintiennent leurs objectifs de long terme. En ce sens, la nouvelle décision de la Cour Suprême des Etats-Unis de limiter le pouvoir de l’Agence chargée de l’environnement ( EPA) d’établir les standards pour les producteurs d’électricité concernant les émissions de gaz d’effet de serre n’est sûrement pas une bonne nouvelle. Cette autorité est redirigée au Congrès, avec le risque de prendre encore plus de retard dans l’établissement des limites plus importantes sur les émissions afin d’aligner l’économie américaine dans la trajectoire des accords de Paris.
- Les dernières statistiques concernant la dynamique économique continuent de montrer que la décélération est bien présente des deux côtés de l’Atlantique. Toutefois, il y a encore beaucoup d’incertitude sur la vitesse à laquelle celle-ci va se manifester. Les dernières enquêtes PMIs, qui seront actualisées aujourd’hui, nous ont montré que la décélération semble être en train d’accélérer. En ce sens, jusqu’à maintenant, la consommation a été un facteur de soutien à la croissance, en particulier associé à des marchés du travail très robustes des deux côtés de l’Atlantique. Néanmoins, l’inquiétude est forte sur l’impact de l’accélération de l’inflation sur le comportement des ménages. Nous avons déjà vu la forte baisse de la confiance, mais la consommation restait jusqu’ici solide. Les derniers chiffres de consommation aux Etats-Unis ont été bien plus mauvais que prévu. Ceci est évidemment un mauvais présage pour l’activité, car il suggère un frein plus rapide qu’attendu de l’effet positif de l’ouverture de l’économie après la crise pandémique.
Les chiffres de la consommation aux Etats-Unis ont été relativement décevants au cours des derniers mois. Déjà, la nouvelle révision à la baisse du PIB américain pour le 1T22, à -1,6%, a été largement due à une baisse de la dynamique de croissance de la consommation des ménages. Les chiffres de consommation pour le mois de mai, ont été d’autant plus décevants que ceux du mois précédent ont été fortement révisés à la baisse. Ainsi, d’après nos estimations, la contribution de la consommation pour le 2T22 sera nettement moins forte qu’attendu, en considérant même un rebond substantiel de la consommation au mois de juin.
Ce moindre dynamisme de l’inflation, d’après nous, ne sera que partiellement compensé par un rebond du commerce extérieur, après la contribution très négative de celui-ci à la croissance du PIB au 1T22. L’investissement semble aussi s’être un peu affaibli notamment du côté de la construction. Au total, la croissance du PIB au 2T22 risque plutôt de stagner que de montrer, comme nous l’attendions, un rebond assez marqué, associé à l’effet d’ouverture de l’économie et à un marché du travail encore très robuste.
Le marché obligataire continue d’être soumis à une très forte volatilité. Les changements sur les anticipations concernant l’évolution des politiques monétaires ainsi que sur l’inflation ont été assez brutaux au cours de la période récente.
Outre les incertitudes qui pèsent sur l’environnement à venir, cette volatilité reste un facteur important, nous rendant prudents dans un retour plus marqué que celui que nous avons effectué vers les obligations souveraines dans la phase de ralentissement économique que nous prévoyons.
Force est de constater, que les derniers jours ont vu de nouveau un recul très important des taux, et ceci sur l’ensemble des maturités, des deux côtés de l’Atlantique. En grande partie, ce mouvement s’est fait par une nouvelle révision à la baisse des anticipations d’inflation. Ainsi, les opérateurs semblent convaincus que la décélération économique à venir, induite en partie par un resserrement monétaire violent à très court terme, devrait conduire à un recul marque de l’inflation dès 2023.
Nous pensons aussi que l’inflation devrait reculer à partir des niveaux actuels sous l’effet de deux forces, d’une part le ralentissement économique (nous prévoyons une récession modérée dans les 6 à 9 mois) et d’autre part l’atténuation des goulets d’étranglement qui existent encore. Néanmoins, la vitesse de cet ajustement pourrait s’avérer plus lente que ce que nous indiquent les anticipations actuelles du marché.
Cette baisse de l’inflation assez rapide prévue par le marché, se traduit aussi par une révision importante des anticipations concernant l’évolution de la politique monétaire à venir. Si on considère la Fed, le marché entrevoit déjà une baisse des taux d’intérêt dès la mi-2023. Cette baisse s’amplifierait même au cours du temps.
Nous pensons que dans une situation de récession, même si celle-ci est modérée, les banques centrales calmeront leurs ardeurs. Toutefois, à ce stade, il nous semble qu’il est difficile de penser qu’une politique d’assouplissement très agressive sera prise. Ceci est en ligne, nous semble-t-il avec notre vue d’une inflation qui décélère lentement, à moins d’un choc négatif plus violent sur les prix de l’énergie.
