Les marchés sont pris dans des vents contraires

Les marchés restent très volatiles, pris entre le fait qu’ils intègrent déjà beaucoup de mauvaises nouvelles – beaucoup d’indicateurs techniques et de confiance indiquent que l’aversion au risque atteint des niveaux excessifs alors que les marchés ont intégré les perspectives de hausses de taux massives des banques centrales d’ici la fin de l’année – et que les perspectives économiques continuent de se dégrader, au point qu’une récession devient de plus en plus probable dans les prochains trimestres. Les marchés actions rebondissent de 2,3% cette semaine après avoir baissé de 10% les deux semaines précédentes, les taux longs baissent de 20pb après avoir progressé de 40bp et le prix du pétrole est revenu à son niveau d’il y a un mois, juste au-dessus des 110 dollars par baril.

• Au-delà du rebond technique de cette semaine, nous pensons qu’il faut toujours rester prudent à court terme même si les perspectives de rendement des actifs à plus long terme commencent à être attractives. En effet, le pic d’inflation global n’est probablement pas encore atteint, les banques centrales ne devraient pas adopter un ton moins dur avant au moins le 4eme trimestre et les risques de récession continue d’augmenter. 
• Les indicateurs PMI^[3] pour juin baissent fortement des deux côtés de l’Atlantique, bien plus qu’attendu. S’ils restent en territoire positif (au-dessus de 50pt), l’ampleur de leur baisse et son caractère généralisé suggère un ralentissement net de la reprise mondiale à l’approche de l’été. Ce d’autant que les indicateurs avancés^[1] sont mal orientés. 
• L’Asie décorrélée du reste du monde ? Alors que le reste du monde ralentit, l’activité s’améliore au Japon en raison de sa réouverture plus tardive et la Chine devrait, quant à elle, réaccélérer fortement dès que le Covid sera sous-contrôle. En effet, le Président Xi Jinping a réitéré hier que les autorités chinoises devaient « s’efforcer d’atteindre l’objectif de cette année », ce qui suggère une cible de croissance toujours au-dessus de 5% (l’objectif officiel est d’« environ 5.5% »). Etant donné la faiblesse de la croissance au T2 et les nombreuses mesures de stimulus annoncées récemment, nous anticipons un fort rebond de la croissance en Chine au 2nd semestre. Aussi, alors que les banques centrales resserrent fortement leur politique monétaire, la Banque du Japon maintient sa politique monétaire ultra-accommodante inchangée. De leur côté, les autorités chinoises assouplissent les conditions monétaires en maintenant une liquidité abondante et en poussant les banques à prêter plus. Ces éléments soutiennent notre surpondération sur les actifs chinois.

Selon les premières estimations pour juin, les PMI baissent nettement aux Etats-Unis en Zone Euro, suggérant un ralentissement assez net de la croissance.

Le PMI pour la Zone Euro baisse de presque 3pt à 51.9 alors qu’il était resté résilient, proche des 55pt depuis le début de la guerre en Ukraine. C’est sa plus forte baisse mensuelle depuis le second confinement en 2020 et il atteint un plus bas depuis l’accélération de la reprise début 2021. Le PMI reste au-dessus de 50pt, la zone qui indique une stagnation de l’activité, mais il est compatible avec une croissance trimestrielle de l’ordre 0.2% et surtout qui ralentit à l’approche de l’été. De plus, la baisse de cet indicateur est généralisée en termes de secteur et de pays. En effet, le PMI manufacturier atteint un plus bas depuis le début de la reprise à 52pt, les entreprises industrielles indiquant même une légère baisse de leur production en juin. Le PMI services baisse légèrement plus, de 56.1pt à 52.8pt, ce qui suggère que l’effet de rattrapage des secteurs des services, lié à la réouverture, s’essouffle. En termes de pays, le PMI allemand continue de baisser (à 51.3pt) et le PMI français baisse nettement après être resté élevé (de 57 à 52.8pt). Cela implique que le PMI dans le reste de la Zone Euro baisse également nettement en juin tout en restant en zone d’expansion. Enfin, les indicateurs avancés de l’enquête PMI de la Zone Euro ne sont pas encourageants, avec des nouvelles commandes qui stagnent en juin et une confiance des entreprises au plus bas depuis octobre 2020 d’après l’enquête PMI. Les entreprises indiquent que la détérioration des perspectives s’explique un peu moins par les problèmes de chaîne de production, mais toujours autant par la hausse des coûts et l’inflation, et désormais aussi le resserrement des conditions financières. Comme nous pensons que l’inflation va continuer d’augmenter en Zone Euro et que la BCE va sortir des taux négatifs cet été, les conditions risquent de ne pas s’améliorer pour les entreprises dans les prochains mois.

Le PMI pour les Etats-Unis baisse de nouveau nettement en juin d’après la première estimation de S&P Global, de 53.6 à 51.2pt. Comme pour la Zone Euro, la baisse des PMIs touche l’industrie comme les services. Ces indicateurs sont cohérents avec les premières enquêtes publiées par les Fed régionales pour juin et suggèrent que les indicateurs ISM^[4] vont de nouveau baisser nettement en juin, tout en restant au-dessus de la barre des 50pt. Au total, si les indicateurs économiques américains n’indiquent pas que les Etats-Unis sont déjà tombés en récession après la baisse du PIB au T1, ils indiquent que la perte de dynamisme de l’économie américaine est plus forte qu’anticipée à l’approche de l’été. En effet, les surprises économiques pour les Etats-Unis (i.e. l’écart entre les données publiées et les attentes du consensus) sont les plus négatives depuis plus de 10 ans si l’on exclut le choc du premier confinement. Comme plusieurs études récentes publiées par le staff de la Fed le suggèrent, le risque de récession à horizon de quelques trimestres augmente nettement.

Les PMI sont en revanche plus rassurants dans les autres pays développés. Le PMI Japonais progresse à un plus haut depuis 2013 (54.6pt), tiré par le rebond de l’activité dans les services. Cela est cohérent avec la réouverture plus tardive de l’économie japonaise (à partir de la du T1), qui devrait pouvoir rebondir malgré la moindre demande chinoise actuellement et le ralentissement du cycle industriel mondial. Au Royaume-Uni, le PMI est resté stable en juin après sa forte baisse de mai alors que le consensus attendait une nouvelle baisse. A 53.1pt, il reste nettement au-dessus du niveau indiquant une baisse de l’activité. C’est rassurant dans le sens où cela suggère que le Royaume-Uni n’est pas (encore) en récession. Cela dit, les perspectives restent défavorables comme le montre le niveau dégradé de la confiance des entreprises et des commandes. Avec une inflation au-dessus de 9% et une confiance des consommateurs à un plus bas depuis plus de 40 ans, le Royaume-Uni reste la grande économie la plus à risque de souffrir d’une stagflation^[2] à court terme.