- Les marchés restent orientés positivement en ce début de semaine après que les actions mondiales ont progressé la semaine dernière de 5%, le première hausse depuis huit semaines et la plus forte depuis plus d’un an.
- Au-delà d’un probable effet technique après des semaines de forte correction, les marchés bénéficient des espoirs d’amélioration de la situation en Chine. En effet, le nombre de nouveaux cas de covid en Chine est au plus bas depuis 3 mois d’après les autorités. De plus, les mesures de confinement commencent à être assouplies plus nettement à Shanghai et le risque de confinements stricts à Pékin diminue. Enfin, les autorités continuent d’annoncer plus de mesures de soutien à l’activité pour relancer la croissance. C’est encourageant mais le risque lié au covid en Chine va rester important étant donné que la politique de Zero-Covid reste en place. Les PMIs chinois pour mai publiés à partir de demain devraient montrer une amélioration par rapport à la contraction marquée de l’activité enregistrée en avril, mais ils resteront selon toute vraisemblance en zone de contraction (sous les 50pt).
- Les marchés bénéficient également de la légère détente des taux américains (le taux 10 ans oscillant autour de 2,75% plutôt que de 3,0% comme début mai). Cela traduit en partie la baisse des anticipations d’inflation aux Etats-Unis après la confirmation que l’inflation ait commencé à baisser légèrement en avril et les discours moins belliqueux des membres de la Fed face aux signes de ralentissement à venir de l’économie. Nous pensons que les taux américains ont probablement atteint leur point haut à court terme mais qu’une poursuite de la détente n’est pas garantie. En effet, la Fed va commencer à réduire son bilan cette semaine (Quantitative Tightening) et devrait remonter ses taux de 50pb et revoir nettement ses prévisions d’inflation à la hausse lors de sa réunion de juin.
- Contrairement aux taux américains, les taux de la zone euro et la l’Euro continuent de progresser, poussés par des discours de la BCE qui continue d’indiquer une sortie probable des achats d’actifs et des taux négatifs d’ici la fin de l’été. Les chiffres d’inflation pour mai dans la zone euro publiés aujourd’hui et demain devraient montrer que le pic d’inflation n’est pas encore atteint. En effet, l’inflation de la zone euro est attendue à 7,8% en mai après 7,4% lors des deux moins précédents, et l’inflation sous-jacente pourrait encore surprendre à la hausse. Cela devrait pousser la BCE à rester belliqueuse et de soutenir l’euro et les taux européens selon nous.
- La bonne nouvelle, comme souvent, vient du consommateur américain qui continue de surprendre positivement en maintenant une consommation dynamique malgré la hausse des prix et la fin des aides budgétaires. Cela est rassurant pour la croissance américaine mi-2022, même si la consommation devrait commencer à ralentir dans la seconde partie de l’année et que les risques d’un ralentissement plus marqués qu’attendu restent significatifs.
La consommation américaine fait mieux que résister malgré l’érosion du pouvoir d’achat des ménages par l’inflation, grâce à la baisse du taux d’épargne. Les dépenses de consommation des ménages ont progressé de 0,7% en avril en volume après une hausse plus forte qu’initialement estimée pour mars (0,5%). Les revenus des ménages restent dynamiques, portés par la hausse de l’emploi et des salaires (+0,6% en avril), mais ils sont rognés par l’inflation de telle sorte que le revenu disponible réel des ménages stagne en avril après une baisse de 0,5% en mars. Dès lors, la hausse de la consommation va de pair avec la poursuite de la baisse du taux d’épargne des ménages qui, à 4,4% en avril, est 3pt en dessous de son niveau pré-Covid et au plus bas depuis début 2008.
Ces données sont très positives pour la croissance américaine à court terme. La consommation des ménages réaccélère depuis fin 2021 après avoir ralenti mi 2021 à la fin des transferts fiscaux massifs (dont les chèques aux ménages). Ainsi, elle est passée de 2,0% au T321 à 3,1% au T122 en rythme annualisé. Compte tenu des fortes hausses enregistrées pour mars (+0,5%) et avril (+à 0,7%), la consommation réelle augmenterait de 4,1% au T2 en rythme annualisé même si elle stagnait en mai et juin. Étant donné que la consommation des ménages pèse pour plus de deux-tiers dans le PIB américain et que les éléments volatiles ont joué très négativement au T1 (les contributions très négatives des stocks et du commerce extérieur expliquant la baisse de 1,5% du PIB au T1 en rythme annualisé), le PIB américain devrait rebondir nettement mi-2022. En particulier, les risques semblent à la hausse pour le consensus de croissance de 3,0% au 2T22.
Elles réduisent aussi légèrement le risque lié au cycle des stocks, qui reste toutefois élevé. La rotation de la consommation des biens vers les services est plus lente que prévue. En effet, la consommation de bien progresse de 1% en avril, tirée par la hausse de la demande de biens durables (dont les voitures), alors que la consommation de services progresse de 0,5%. Au total, la consommation de services reste 2,5% sous sa tendance pré-crise alors que la consommation de bien est encore 9% au-dessus de sa tendance pré-crise. C’est rassurant pour le commerce de détail, dont les stocks ont fortement augmenté depuis fin 2022. Si la demande de bien ralentit nettement, ce haut niveau de stock pourrait les forcer à déstocker dans la seconde moitié de l’année ce qui pèserait fortement sur le cycle économique américain. La résilience de la consommation de biens est positive, car elle maintient les ratios stocks sur les ventes en dessous de leur niveau pré-crise. Toutefois, le risque lié au cycle des stocks reste important, car la demande de biens pourrait ralentir plus nettement à l’avenir et surtout les biens consommés changent de nature, passant des biens utiles lors des confinements et pour le travail à domicile aux biens plus utiles lors de la réouverture de l’économie. Ajouté à cela le changement structurel des politiques d’approvisionnement pour rendre les chaînes d’approvisionnement plus résilientes face aux risques géopolitiques, de sanctions, de nouveaux confinements… Et vous comprenez pourquoi les incertitudes sont élevées actuellement. Les marchés vont continuer de suivre avec attention les publications de résultats et les commentaires des grands retaillers.
Une autre incertitude concerne l’évolution du taux d’épargne des ménages. Jusqu’à présent, les ménages américains ont compensé la baisse des aides budgétaires et la hausse de prix en pompant dans leur épargne accumulée durant la fermeture de l’économie, ce qui leur permet d’augmenter leur consommation. Nous pensons que cette dynamique peut se poursuivre dans les prochains trimestres, étant donné que l’épargne excédentaire accumulée depuis le début de l’épidémie reste très importante (à près de 10% du PIB selon nos estimations) et que les revenus du travail continuent de progresser rapidement. Aussi, il est possible que les chiffres d’activités publiés sous-estiment les revenus des ménages et des entreprises actuellement, car l’écart entre les mesures de dépense et de revenu dans le produit national brut croit depuis plusieurs trimestres. De futures révisions de ces chiffres pourraient indiquer que le taux d’épargne des ménages est moins bas qu’estimé actuellement. Cela dit, le taux d’épargne des ménages est déjà très bas et il est peu probable qu’il baisse davantage étant donné la forte baisse de la confiance des ménages ces derniers mois, la baisse du prix des actifs et la hausse des taux d’emprunts. Dès lors, la consommation devrait ralentir dans la seconde partie de l’année, surtout le ralentissement de l’inflation est moins important qu’anticipé. Le déflateur sous-jacent des prix à la consommation, la mesure d’inflation préférée de la Fed, a baissé en avril de 5,2% à 4,9% YoY. Cela tend à confirmer que le pic d’inflation est derrière nous aux Etats-Unis pour cette année. Toutefois, il nous semble peu probable que cette mesure de l’inflation baisse à 2,6% d’ici la fin de l’année comme le prévoyait la Fed en mars.
Au total, le consommateur américain continue de surprendre positivement en maintenant une consommation dynamique malgré la hausse des prix et la fin des aides budgétaires, ce qui est rassurant pour la croissance américaine mi-2022. Cela dit, la consommation devrait commencer à ralentir dans la seconde partie de l’année et les risques d’un ralentissement plus marqués qu’attendu restent significatifs.
