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Les obligations, actions et le potentiel des marchés reste dépendant des politiques monétaires

Après de forts rachats de positions vendeuses sur les obligations et les actions, le potentiel des marchés reste en grande partie dépendant des politiques monétaires. Les marchés seront à cet égard très sensibles au niveau de détermination que montrera la Réserve fédérale dans sa lutte contre l’inflation.

Portés par des signes de ralentissement économique et par la modération relative des actes et propos de certaines banques centrales (dont la Banque du Canada, qui n’a monté ses taux que de +50 points de base contre les +75 attendus), les marchés obligataires mondiaux se sont récemment repris. En zone euro le rallye obligataire a été significatif, le 10 ans allemand repassant brièvement sous les 2% après la réunion de la BCE (contre 2,4% au plus haut).

Le niveau particulièrement bas des taux allemands peut surprendre. Il s’explique en partie par un effet de rareté créé par les achats de la BCE depuis 2015 (et par le niveau relativement bas de la dette publique allemande). Dès lors, la hausse des taux de la BCE a du mal à se transmettre aux obligations allemandes, d’autant que celles-ci sont très demandées sur le marché du « repo ». Ce phénomène a atteint récemment un niveau paroxystique, les taux allemands se situant 100 points de base en dessous des taux swaps de durée équivalente (graphique 1).

La BCE décourageant désormais les banques à conserver leurs liquidités excédentaires, il est possible qu’un meilleur équilibre puisse être trouvé sur le marché monétaire, ce qui contribuera à réduire le différentiel de taux entre les deux marchés au cours des prochains mois. Au vu de la résilience de la croissance allemande au T3 (+0,3% pour le PIB contre -0,2% attendu) et d’une inflation toujours plus forte (+11,6% en octobre en Allemagne), il nous semble raisonnable d’anticiper que la réduction du différentiel se fera par une hausse des rendements obligataires allemands plutôt que par une baisse des taux swaps.  

Aux Etats-Unis les rendements des obligations du Trésor ont aussi reflué récemment, les rumeurs sur un « pivot de la Fed » laissant espérer à certains observateurs une stabilisation des marchés obligataires. Personne ne s’attend bien entendu à ce que Jerome Powell se montre complaisant face à l’inflation. Mais, comme aurait dit Monsieur de la Palisse, plus les taux de la Fed montent, plus ils s’approchent de leur point haut. Dans ses dernières prévisions, la Fed suggérait d’ailleurs que ses taux pourraient se stabiliser dans une zone comprise entre 4,5% et 5% à partir du printemps. Disciplinés, les marchés financiers intègrent déjà ce scénario, ce qui permet une stabilisation des marchés. Pour surprendre, la Réserve fédérale américaine devra donc se montrer encore plus ferme qu’au mois de septembre. Certains en doutent à cause du contexte électoral, les élections de mi-mandat se déroulant le 8 novembre. De plus, la baisse des prix et de l’activité immobilière, ainsi que la dégradation du climat des affaires (selon l’enquête PMI), pourraient plaider, selon certains, en faveur d’une certaine retenue de la Fed (graphique 2).

Pourtant, les chiffres d’inflation et ceux des demandes d’indemnités chômage décrivent une inflation (graphique 3) et un marché du travail encore très résilients, ce qui suggère que l’économie n’a pas encore suffisamment décéléré. Dès lors, Jerome Powell osera-t-il faire monter à nouveau la pression ? Il y a là une véritable incertitude avec, en arrière-plan, un débat profond sur la politique monétaire appropriée à la veille d’une année 2023 qui verra sans doute une économie plus faible et une baisse de l’inflation, mais peut-être pas assez pour crédibiliser l’objectif officiel de 2%.

Au niveau actuel des taux monétaires anticipés (un peu moins de 5% au printemps 2023) et des taux à 10 ans (qui sont passés en dessous des taux à trois mois), il y a assez peu de chance de voir les rendements obligataires américains baisser durablement même si Jerome Powell ne se montrait pas plus sévère qu’en septembre. Pour les marchés des actions en revanche, une Fed qui ne durcirait pas d’avantage le ton pourrait encourager les investisseurs à écarter un scénario de récession sévère. C’est déjà ce que semble anticiper Wall Street depuis une semaine ou deux.

Dans nos portefeuilles flexibles internationaux, nous maintenons pour l’instant une faible exposition aux actions. Notre duration obligataire est devenue légèrement négative (vente de futures sur le cinq ans allemand). En l’absence de ralentissement économique suffisamment substantiel aux Etats-Unis, notre niveau de conviction sur un scénario de « pic des taux » reste insuffisant, à ce stade, pour remonter sensiblement nos taux d’exposition au risque. Notre préférence va donc toujours au marché monétaire, qui bénéficie de la hausse régulière des taux à court terme. Nous demeurons bien entendu prêts à ajuster nos positions à tout moment.

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