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Les obligations européennes bénéficient du soutien de la banque centrale

Agence SAND

Alors que l’économie européenne continue de se relever de la crise occasionnée par la COVID-19, il semble que la banque centrale doive rester conciliante. Pour combien de temps ? David Zahn, notre Head of European Fixed Income, nous fait part de son point de vue.

Lors de sa réunion du 10 juin, la Banque Centrale Européenne (BCE) a réitéré son engagement à soutenir le marché, confirmant la nature très accommodante de sa politique alors que l’économie continue de se remettre des effets de la pandémie. Les observateurs du marché redoutaient une fermeture totale ou partielle du robinet des liquidités, mais la BCE a fait savoir qu’elle continuerait à acheter des obligations dans le cadre de son programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), doté d’un budget de 1 850 milliards d’euros « au moins jusqu’à fin mars 2022 et, en tout état de cause, jusqu’à ce qu’elle estime la phase de crise liée au coronavirus terminée. »

Depuis le début de l’année, la BCE a accéléré le rythme de ses achats d’obligations jusqu’à injecter environ 80 milliards d’euros par mois au cours du dernier trimestre, et a déclaré qu’elle maintiendrait ce montant d’achat si les conditions le justifient.

La BCE a également relevé ses prévisions de croissance et d’inflation pour 2021. La prévision de croissance pour cette année a ainsi été portée à 4,6 %, contre 4 % lors de la précédente prévision, en mars. Elle a également revu à la hausse ses prévisions d’inflation, à 1,9 % cette année (juste en dessous de son objectif de 2 %), contre 1,2 % précédemment.

Les prévisions économiques ont évolué de manière assez spectaculaire et reflètent une croissance remarquable pour l’Europe. Nous assistons clairement à un rebond marqué en Europe, mais l’intensité de la croissance devrait s’avérer plus temporaire, de sorte que cette réunion pourrait être la dernière à se conclure sur des mesures aussi accommodantes. Dans ce contexte, les marchés devraient probablement connaître une plus grande volatilité au cours des deux prochains trimestres, liée à l’affrontement des points de vue des « faucons » et des « colombes ».

La BCE a également indiqué que l’économie était confrontée à des risques équilibrés, et je pense qu’elle n’avait plus utilisé cet élément de langage depuis plusieurs années – d’une manière générale, cela faisait longtemps que la BCE n’avait pas été aussi optimiste. Cela étant, je ne pense pas que la banque centrale souhaite procéder à des changements majeurs avant l’examen de sa stratégie prévu à la fin de l’été, à l’occasion duquel les décideurs de l’institution de Francfort analysent l’état de l’économie, l’inflation et la manière dont ils envisagent leur objectif d’inflation, la manière dont ils communiquent avec le public et les outils de politique monétaire dont ils disposent pour parvenir à leurs objectifs, entre autres .

Alors que la croissance et l’inflation s’accélèrent, il est certainement logique de penser à supprimer certaines mesures accommodantes. Cela ne signifie pas que les rendements obligataires vont augmenter, mais les spreads des obligations périphériques sont susceptibles de s’élargir. Leur étroitesse s’expliquait par les achats de la BCE, et dès lors que ce soutien est revu à la baisse, il est naturel que des ajustements s’opèrent sur le marché.

Ainsi, dans l’environnement actuel, nous n’avons pas d’appétence particulière pour les obligations périphériques, mais nous continuons de priser les obligations d’entreprises – qu’elles soient à haut rendement ou investment grade – car elles devraient bien se comporter face à une accélération de la croissance et la répercussion des augmentations de prix liées à l’inflation. Si nous sommes d’avis que les rendements resteront faibles en Europe, du moins à court terme, nous conservons un positionnement défensif car nous pensons que les pressions inflationnistes à plus long terme devraient faire remonter les rendements.

Inflation : durablement plus faible en Europe ?

L’inflation pose davantage problème aux États-Unis qu’en Europe. Les taux de vaccination sont encore beaucoup plus modestes en Europe continentale qu’aux États-Unis, et cela a certainement eu un impact sur l’état d’esprit des gens et sur leurs habitudes de consommation. Nous ne constatons pas le même niveau de demande refoulée ni les mêmes pressions inflationnistes en Europe.

En règle générale, l’Europe ne génère pas d’inflation intérieure, elle l’importe. Même Mme Lagarde a souligné la nature différente de la dynamique européenne : le marché du travail n’y est pas aussi tendu qu’aux États-Unis. Même si les prix de certaines matières premières augmentent, comme le bois, par exemple, la hausse reste marginale. Les producteurs constatent que les prix augmentent aux États-Unis, ils y expédient donc davantage de marchandises. Toutes choses égales par ailleurs, l’inflation devrait rester plus faible en Europe qu’aux États-Unis du fait de problèmes structurels.

Le produit intérieur brut européen a considérablement chuté l’an dernier et se redresse rapidement. C’est de toute évidence un signal très positif, sachant qu’après la crise financière mondiale, il a fallu dix ans pour retrouver le niveau de croissance d’avant crise. Il s’agit donc plutôt d’une bonne nouvelle pour les investisseurs en Europe. Toutefois, au-delà de cette année et de l’année prochaine, le scénario d’un retour à des taux de croissance d’environ 1,5 % ou 2 % – sauf bouleversement fondamental – paraît le plus probable. Des tentatives sont néanmoins menées pour obtenir des taux de croissance plus élevés à plus long terme, à la faveur de l’innovation, de la digitalisation et de l’écologisation de l’économie. J’aimerais également noter que les fonds du plan de sauvetage de l’Union Européenne (UE) n’ont pas encore été déboursés ; le déblocage se produira probablement au troisième trimestre et certains impacts devraient être observés au niveau de l’économie, en termes de dépenses et d’inflation.

La politique en Europe

En tant qu’investisseurs, nous devons garder un œil sur la scène politique, et l’événement clé à venir est l’élection allemande en septembre. Il sera intéressant d’observer les résultats des Verts. Il est probable que le parti des Verts fasse partie du gouvernement d’une manière ou d’une autre, ce qui devrait impliquer une augmentation des dépenses, avec une incidence globalement positive pour la croissance.

L’année prochaine, l’élection française concentrera une grande partie de l’attention en Europe. Marine Le Pen et son parti d’extrême droite semblent susceptibles de passer au second tour et les populations vont commencer à s’interroger sur une possible victoire.

L’Allemagne a évoqué la question du droit de veto dont disposent les différents pays de l’UE en matière de politique étrangère, ce qui a contrarié certains pays du bloc qui aiment recourir au veto pour garder le contrôle. Il semble que l’Europe commence à s’orienter vers une logique de majorité plutôt que de consensus unanime, ce qui pourrait favoriser une gouvernance plus efficace. Tous les pays ne sont pas néanmoins ravis de cette situation. Il a ainsi été question d’un « Nexit » néerlandais. Cela ne fait qu’illustrer l’absence d’homogénéité du bloc européen.

Le Royaume-Uni et les problèmes persistants du Brexit

Dans le même temps, le Royaume-Uni se relève encore plus rapidement de la crise de la COVID-19 que l’Europe continentale. Des problèmes commerciaux liés au Brexit perdurent ; l’UE évoque ainsi une « guerre des saucisses » avec le Royaume-Uni, lequel a fabriqué des saucisses ne pouvant être exportées vers l’Europe. La Grande-Bretagne a bénéficié d’une amnistie concernant la question de l’Irlande du Nord jusqu’en juin, mais l’UE estime que cela doit cesser. Le Premier ministre britannique Boris Johnson cherche à renégocier l’accord passé à ce sujet avec l’UE, mais cette dernière ne l’entend pas de cette oreille.

Ce n’est là que le dernier différend commercial en date – plus tôt dans l’année, c’est le poisson qui échauffait les esprits. Il s’agit de secteurs relativement modestes en termes de poids économique. Mais des accords commerciaux sont conclus entre le Royaume-Uni et le reste du monde. Je pense que l’économie britannique continuera à bien se porter, essentiellement parce que le gouvernement a accordé de nombreuses mesures de soutien liées à la COVID-19. Le Brexit sera probablement un sujet de discussion pendant des années et les « disputes » entre le Royaume-Uni et l’Europe se poursuivront.

En résumé, le marché doit impérativement intégrer que les mesures de soutien liées à la COVID-19 finiront par cesser à un moment ou à un autre, que ce soit au Royaume-Uni, en Europe ou ailleurs. Compte tenu des tendances à la hausse de la croissance et de l’inflation à l’échelle mondiale, le maintien des mesures accommodantes des banques centrales à des niveaux aussi élevés serait difficilement justifiable. Un important acheteur d’obligations va ainsi disparaître – et si la BCE n’est pas susceptible de vendre, qui la remplacera au niveau des achats ? Les gouvernements continueront d’émettre de grandes quantités d’obligations, et je pense que les rendements seront soumis au cours des six à douze prochains mois à des pressions croissantes.

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