L’Europe prudente

L’aversion pour le risque s’est globalement stabilisée la semaine dernière après deux semaines de forte baisse, mais reste faible et surtout très instable. Alors que les marchés « s’habituent » à la nouvelle situation mondiale, les incertitudes sur l’évolution du conflit et ces conséquences restent totales et la réponse des politiques économiques, prudente, comme la montré l’Union Européenne la semaine dernière et devraient le montrer les principales banques centrales cette semaine (en particulier la Fed et la Banque d’Angleterre qui devraient monter leurs taux).

Les marchés ont déjà intégré beaucoup de mauvaises nouvelles, ce qui limite le potentiel de forte correction additionnelle en l’absence de détérioration massive de la situation géopolitique.  Mais l’environnement globale pourrait rester très incertain dans les prochaines semaines et les politiques économiques ne fournissent pas de filet de sécurité totale (pas de « quoi qu’il en coûte » pour l’instant). Dans ce contexte, nous pensons que les marchés devraient rester très volatils et qu’un rebond significatif de l’appétit pour le risque n’est pas pour tout de suite.

Les marchés restent très instables. La dernière semaine, le prix des actions s’est globalement stabilisé et les actions européennes ont rebondi de 4.5%, le pétrole est repassé en dessous des 110 dollars par baril et les taux long sont de nouveau proche de leurs points hauts pré-invasion en Europe et aux Etats-Unis. Cela traduit un semblant de stabilisation de l’aversion pour le risque, après qu’il soit monté en flèche au début de l’invasion de l’Ukraine. Mais au-delà du léger rebond, ce qui marqué les marchés ces deniers jours est l’extrême volatilité des prix. Ainsi, au cours de la semaine dernière, l’amplitude des mouvements sur les marchés actions européens a été de 12%, celle des prix du pétrole de 24% et celle des taux longs de 40 points de base. Ce sont des mouvements d’amplitude non connue depuis le début de la crise du Covid. Cela est cohérent avec une aversion pour le risque qui reste très élevée et des marchés instables.

Sur le plan du conflit, tant l’ouverture d’un dialogue entre l’Ukraine et la Russie que celle de l’Ukraine au compromis ont apporté un léger espoir la semaine dernière. Toutefois, la position intransigeante de la Russie et la poursuite de l’escalade militaire sur le terrain rendent une résolution du conflit peu probable à court terme. Par ailleurs, les Européens ont annoncé une quatrième vague de sanctions économiques à venir cette semaine, après que les Etats-Unis aitt été jusqu’à bloquer leurs importations d’énergie en provenance de la Russie la semaine dernière. Ce qui suggère que le coût économique du conflit pourrait encore être revu à la hausse dans les prochains jours. Il est difficile dans ce contexte d’espérer que les perspectives géopolitiques et/ou économiques s’améliorent suffisamment à court terme pour soutenir d’elles même un rebond significatif et durable des marchés.

La réponse en termes de politiques économiques en Europe reste prudente, loin du « quoi qu’il en coute » du 2ème trimestre 2020. Comme la déclaré le Gouverneur de la banque de France ce week-end, l’Europe favorise des soutiens « ciblés » à l’économie pour l’instant. Ainsi, la semaine dernière, la BCE a surpris les marchés en accélérant la sortie de ses outils de crise (fin de ses achats d’actifs prévu pour la fin du 2ème trimestre au lieu du 3ème trimestre). Cela vient du fait que la BCE préfère se concentrer sur la possibilité que l’impact de la crise soit limité (elle n’a revu ses prévisions de croissance pour cette année que de -0.5pt à +3.7% et ses prévisions d’inflation pour l’année prochaine que de 0.3 point à +2.1% dans son scenario central) plutôt que sur les risques de scenarios plus négatifs (qu’elle reconnait toutefois dans ses scenarii « adverse » et « sévère » et se dit prête à y répondre s’ils se matérialisaient). Sur le plan budgétaire, les politiques nationales continuent d’annoncer davantage de soutien budgétaire pour limiter l’impact de la hausse des prix de l’énergie, accélérer la transition énergétique (et donc diminuer la dépendance à la Russie) et augmenter les dépenses militaires. Cela devrait réduire l’impact du choc sur les perspectives économiques, au détriment de la normalisation des finances publiques. Mais sur le plan européen, le sommet des chefs d’états et de gouvernement à Versailles a monté que, au-delà des déclarations volontaristes (comme la validation des plans de la Commission pour réduire de 2/3 la dépendance au gaz russe cette année et pour assouplir des règles limitant la capacité des Etats soutenir les ménages et entreprises affectés par la hausse du prix de l’énergie), une mutualisation européenne des dépenses liées aux conséquences de la guerre (énergie, militaire) n’était pas (encore) à l’ordre du jour. A ce stade, la réponse Européenne pourrait être suffisante, tant que le choc économique reste limité et que les conditions financières dans les pays les plus fragiles de la Zone Euro restent favorables. Mais le risque est qu’une réponse plus importante soit nécessaire et arrive avec retard. C’est ce qui s’était passé au début de la crise de Covid-19, ce qui avait forcé l’Europe a réagir beaucoup plus fort par la suite (avec les achats massif de la BCE dans le cadre du PEPP et la création de dette européenne avec le NGEU). Cette réponse européenne limitée explique aussi que les Etats n’ont pas pu s’entendre sur un embargo sur les importations de pétrole et de gaz russes, qui augmenterait massivement le coût économique des sanctions et aurait des impacts très différenciés selon les pays.

En dehors de l’Europe, les marchés vont suivre de près les décisions des multiples banques centrales qui se réunissent cette semaine. La Fed devrait remonter ses taux pour la première fois depuis la crise du Covid, de 25bp à 0.25%-0.50%. Une hausse plus importante (50bp) avait été envisagé mais est très improbable était donnée les incertitudes actuelles. Au-delà, la révision des prévisions de taux de la Fed pour les prochaines années (dot-plot) devrait montrer que la Fed continuera ses hausses de taux à ce rythme lors des prochains meetings et Jérôme Powell devrait donner des précisions sur comment la Fed compte débuter la réduction du son bilan dans les prochains trimestres. La Banque d’Angleterre devrait monter ses taux pour une troisième fois consécutive à 0.75%. Au total, les banques centrales restent sur leur stratégie de sortie des mesures ultra-accommodantes en raison des risques inflationnistes qui sont connues, alors qu’elles se disent seulement prêtes à revoir leur stratégie si l’impact de la crise ukrainienne se révélaient plus négatif qu’attendu. Cela implique que les banques centrales ne sont pas (encore) prêtes à fournir une assurance au marché « quoi qu’il en coûte ».

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