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L’inflation américaine ne dit rien de bon

Il est difficile de voir comment ce sentiment pourrait se dissiper rapidement. En effet, la conjoncture économique devrait continuer à se dégrader, et de manière concomitante, comme nous devrions le voir lors de la saison des résultats qui s’ouvre pour le 2T22, les entreprises devraient indiquer un fléchissement de leur activité. Ceci ne fera que traduire l’action destructrice de l’inflation et la détérioration des conditions financières qui viennent peu à peu freiner la demande. Surtout, pour les mois à venir, la poursuite du resserrement monétaire des banques centrales continuera à peser sur les perspectives.

Les seules bonnes nouvelles qui pourraient aider la conjoncture à court terme seraient la poursuite de la baisse du prix du pétrole (passé en dessous de 100 dollars le baril pour le Brent) et un vrai démarrage chinois. Néanmoins, la guerre en Ukraine pour l’un, et la difficulté des autorités chinoise à maîtriser la crise épidémique pour l’autre, pourraient bien ne pas être d’un grand réconfort. Sur la Chine, les dernières évolutions sur le plan pandémique ne sont pas rassurantes, alors que la chute de l’activité a été considérable au 2T22.

Nous sommes conscients que les marchés ont déjà inscrit beaucoup des mauvaises nouvelles dans les prix des actifs. Mais, nous préférons rester toujours prudents dans ce cycle inédit de sortie de l’extrême surliquidité créée par les banques centrales et de nécessité de reprendre le contrôle de l’inflation. Nous n’avons pas assez de munitions pour jouer les héros dans un champ de bataille qui reste trop miné d’incertitudes. Tout indice d’une amélioration de la conjoncture ou de changement de politique économique dans un sens plus favorable sera sûrement un signal pour prendre plus de risque. Nous l’attendons.

  • Alors que la récession domine les inquiétudes, les craintes sur l’inflation et sur sa persistance à des niveaux élevés, ne cessent de s’infléchir. Ce constat peut paraître paradoxal devant les mauvais chiffres sur l’inflation qui continuent de s’accumuler. En effet, par exemple, à 9,1% en glissement annuel, l’inflation américaine est ressortie bien plus élevée que prévu. Néanmoins, pour le marché obligataire, un petit coup supplémentaire de hausses de taux serait suffisant pour ramener rapidement l’inflation à bon port. Si c’est le cas, le marché a bien sûr raison. Mais, vu ce que nous avons vécu depuis plus d’un an, il nous semble que plus de prudence est nécessaire sur la trajectoire de l’inflation. Le risque existe, selon nous, que l’effort de la politique monétaire soit plus important que ce que veut croire aujourd’hui le marché. La Fed, notamment, pourrait bien monter ses taux directeurs jusqu’un niveau bien plus élevé que ce que pense le marché et plus proche de l’hypothèse retenue par le comité de politique monétaire de juin, soit à 3,8%.
  • Dans les incertitudes à venir, il y a évidemment ce que fera la BCE la semaine prochaine. Certes, il y a la question de combien sera la hausse (pour l’instant 25pb tient la corde, mais 50pb ne serait pas une énorme surprise), mais surtout il y a la question du plan de fragmentation. La BCE, après de fortes promesses, doit livrer une copie presque parfaite pour s’assurer que des tensions au sein de la zone euro n’apparaissent pas dans cette phase de resserrement.  En ces sens la démission de Mario Draghi de la présidence du conseil est venue perturber le marché. Le refus du président Italien d’accepter cette démission a rassuré, mais avec la perte du soutien du mouvement des cinq étoiles, la coalition au gouvernement est bien fragilisée. Ce ne sont pas de bonnes nouvelles pour la zone, et ceci contribue davantage à affaiblir l’Euro qui reste à la parité avec le dollar.

La croissance chinoise a été de nouveau fortement touchée par la crise pandémique et la politique de la tolérance zéro. En effet, pour la deuxième fois depuis des décennies le PIB chinois s’est contracté au 2T22.  La baisse du PIB a été de 2,6% sur le trimestre et elle a stagné en glissement annuel.

Chine : Une nouvelle contraction de l’activité en 2 ans

Comme on le sait, la principale raison est la politique de tolérance zéro qui a bloqué l’économie chinoise sur une bonne partie du trimestre, notamment certains de ses poumons économiques comme la ville de Shanghai. Par ailleurs, la contraction tient aussi au marasme qui se poursuit dans le secteur immobilier, avec toujours les difficultés des promoteurs privés qui paralysent le secteur de la construction.

Nous tablions sur un rebond fort de l’activité dans les mois à venir, sous l’impulsion « mécanique » de la réouverture, et des plans de relance qui ont été annoncés. Il faut sûrement être plus prudents.

Le risque du renouvellement des confinements avec l’accroissement de nouveaux cas au cours de la dernière semaine vient fragiliser de nouveau la dynamique de reprise. Certes, il semblerait que le nombre de cas se soit stabilisé à Shanghai, mais la vague de nouvelles contagions dans le pays risque bien de continuer à se propager dans les semaines à venir comme cela a toujours été le cas par le passé.  Ainsi, l’incertitude continuera à dominer l’avenir proche pour ce qui est de la dynamique de l’activité.

En revanche, ce qui est certain, c’est que la stratégie des autorités dans la gestion de cette crise sanitaire continue de fragiliser l’économie et dont les perspectives sont rendues précaires, surtout devant l’absence de campagne de vaccination qu’amplifierait l’immunité de la population contre les formes graves du virus.

Il est certain que le rebond économique aura bien lieu, mais il devient aussi très probable que celui-ci sera plus faible et un peu retardé comparé à ce que nous prévoyions pour le 3T22.

En outre, le marché risque de commencer à s’inquiéter des tensions sociales croissantes qui se manifestent en Chine devant la stratégie poursuivie par le gouvernement, y compris dans la direction que prend l’économie avec un contrôle renforcé par l’Etat des pans entiers de l’activité économique.

En tout état de cause, l’objectif de 5,5% de croissance du PIB, que le président XI Jinping avait confirmé, semble bien hors d’attente pour 2022.

L’inflation américaine pour le mois de juin est ressortie bien au-dessus des anticipations, à 9,1% en glissement annuel. Cette accélération est en partie due à la nouvelle poussée des prix de l’énergie pendant le mois. Néanmoins, les prix des biens alimentaires ont aussi continué à progresser à vive allure. Enfin, l’inflation sous-jacente ralenti bien moins que ce qui était attendu.  

Au total, cette nouvelle image de la dynamique de l’inflation est bien plus mauvaise que ce qu’on pouvait attendre.

En particulier, on constate que les dynamiques sous-jacentes restent très mal orientées. En effet, les mesures qui tentent de corriger des tendances spécifiques, notamment de l’évolution particulière de quelques biens, donnent une image encore plus inquiétante. Ainsi, les statistiques de la Fed de Cleveland qui enlèvent du calcul les produits qui connaissent des évolutions de prix extrêmes (à la hausse et à la baisse), continuent à progresser. Les mesures sans les valeurs extrêmes ou celle de la médiane atteignent des nouveaux plus hauts historiques.

Etats-Unis:  A 9,1% en glissement annuel, l’inflation continue de grimper.

La Fed d’Atlanta nous fournit aussi une mesure sur l’évolution des prix des biens qui sont supposés en général être assez stables dans le temps et dont les changements sont lents (« sticky prices »). Celle-ci est aussi à un niveau historiquement élevé.

La ligne de dépense dont le poids est le plus important dans l’indice, les loyers, continue aussi de progresser à vive allure et il est difficile de déterminer à court terme un fléchissement.

La bonne nouvelle, du moins compte tenu des tendances récentes, est que la contribution de l’énergie à l’inflation totale pourrait enfin devenir négative le mois prochain. En effet, la baisse entamée par le pétrole depuis la fin juin, à la suite des craintes de récession, et donc de baisse de la demande qui en découlerait, commence déjà à se voir sur les prix. Ainsi le prix de l’essence a déjà bien chuté au cours des premières semaines de juillet.

Etats-Unis:  Le prix de l’essence est en déclin depuis juillet, avec la baisse des cours du pétrole

Malgré la modération de l’influence du prix de l’énergie, comme nous le soulignions, les dynamiques sous-jacentes restent inquiétantes.

La récession modérée que nous prévoyons pour la fin d’année et début d’année prochaine table bien sur une modération des tensions inflationnistes. Néanmoins, ces tensions devraient se dissiper de manière progressive et devraient requérir une politique monétaire modérément restrictive pendant un certain temps.

Il est certain qu’il y a beaucoup d’incertitude sur le timing dans lequel l’économie pourrait entrer en récession, ainsi que sur son ampleur, mais ces incertitudes sont tout aussi importantes sur la dynamique de l’inflation.

Il est évident que sur le marché, en dépit de l’évolution des prix au cours de l’année écoulée et la difficulté d’en saisir toutes les dynamiques, la conviction reste très forte sur le fait que l’inflation que nous connaissons n’est que temporaire et qu’elle devrait revenir assez vite vers un rythme plus modéré.

De fait, les anticipations du marché obligataire restent très sages. D’ailleurs, au cours du dernier mois elles n’ont cessé de reculer. Aux Etats-Unis, nous nous trouvons aujourd’hui à un niveau plus bas que celui que nous avons connu dans le passé, à part la période allant de 2015 à début 2020 où l’inflation fût en moyenne bien inférieure à 2%.

La confiance dans la capacité de la banque centrale à prendre contrôle de l’inflation est donc toujours assez forte aux Etats-Unis.

En passant, les anticipations en Europe ont aussi baisé. Mais, la bonne nouvelle est qu’elles restent au-dessus de 2%, affirmant l’idée que la Zone Euro est peut-être définitivement sortie de sa période déflationniste.

Anticipations d’inflation :  le marché croit toujours à un déclin rapide de l’inflation

Cette confiance dans la politique monétaire de la Fed de pouvoir ramener l’inflation vers des niveaux proches de ses objectifs est assez remarquable. Ceci l’est d’autant plus que le marché pense qu’une hausse qui porterait les taux directeurs de la Fed autour d’un pic de 3,5% serait suffisante pour calmer l’inflation assez vite.

Ce niveau du taux « terminal » est certes une cible mouvante, si on se réfère à la tendance qu’il a eu au cours de l’année écoulée.

Le marché continue à revoir partiellement sa copie sur l’évolution du taux directeur


En fait, l’idée dominante est bien liée à la dynamique suivie historiquement par la politique monétaire en phase d’ajustement économique. En effet, en phase de récession notamment, toute banque centrale modère ou inverse sa politique monétaire pour éviter que la spirale de la récession ne devienne trop brutale.

Cette logique devrait être respectée. Néanmoins, il reste difficile de penser qu’une hausse des taux directeurs qui les porterait « seulement » à 3,5% (comme pic) serait à même de calmer les pressions inflationnistes actuelles.

Dans notre scénario de récession modérée, nous optons pour plus de gradualisme de la part de la politique monétaire à un certain point dans les mois qui viennent, mais nous voyons un pic du taux de directeur plus élevé.

L’ampleur de la récession, si nous avons raison que c’est le scénario à privilégier, déterminera en grande partie ce que fera la Fed. Ceci est une des incertitudes majeures pour les trimestres à venir et qui évidemment doit encore nous inciter à la prudence.

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