L’oeil du CGPI : la lettre du mois d’avril 2023

Points importants :

  • Perte de confiance dans le secteur bancaire.
  • Les banques centrales dans l’impasse.
  • Une nouvelle donne avec le crédit sous restrictions.
  • Les marchés restent résilients, signe d’un risque systémique écarté.

Le contexte

Je me plaignais le mois précédent d’une certaine redondance dans les nouvelles économiques à vous colporter. Je n’avais pas mesuré que mes propos seraient entendus à ce point pour vous apporter de la nouveauté.

Le mois de mars a été animé d’une panique bancaire dont l’épisode final n’est peut-être pas encore écrit. Nous n’avons pas réagi à chaud sur cet évènement, pour la simple et bonne raison que c’est typiquement le genre de situation pour laquelle il est nécessaire de prendre un peu de hauteur. Il convient de se donner le temps de l’analyse et de laisser retomber la poussière. La vie économique est faite d’évènements comme ceux que nous traversons de manière très régulière : guerre, crises économiques, attentats, scandales…

Le monde produit régulièrement des sources de stress pour les actifs financiers.

Cependant, très rares sont les situations qui ont un impact très durable sur la vie économique. La dernière grande crise ayant entraîné des baisses très prononcées et durables de tous les actifs est celle de 2008 (chute de la banque Lehman). Avant cela, il faut remonter à la crise de la bulle internet de 2000.

Force est de constater que la situation actuelle tend à réveiller de vieux démons et il est toujours plus facile d’écrire des papiers pour annoncer la fin de monde que pour rassurer…

Mars attaks…. les banques

Sommes-nous dans le contexte de 2008 ?

C’est finalement la question sous-jacente que beaucoup se posent. Les crises sont toujours amplifiées par les haruspices et prédicateurs de l’Armageddon boursier. Vous serez plus entendu en criant à la fin des temps qu’en tentant de rassurer la foule.

Le cas SVB

Nous allons essayer d’analyser la situation avec pragmatisme. Le feu aux poudres a été allumé par la faillite de la Silicon Valley Bank en Californie (SVB). La SVB est une banque régionale spécialisée dans la gestion de comptes et la fourniture de services bancaires pour les start-up et les acteurs de la « tech ». Cette banque, de petite taille, en comparaison aux grands acteurs nationaux, jouissait d’une régulation allégée, car son bilan était sous le seuil de 250 milliards de dollars.

La hausse des taux de la FED a réduit l’accès au financement pour les acteurs très friands en liquidités que sont les start-up. Elles ont donc dû puiser dans leurs dépôts pour faire face à leurs besoins. La SVB a été contrainte de vendre des obligations pour répondre aux demandes de retraits. Obligations qui avaient elles-mêmes perdu en valeur à cause de la hausse des taux…

Jusqu’ici tout allait encore à peu près. Sauf que quand vous êtes le N°1 des déposants des acteurs technologiques, les nouvelles circulent vite. Le message de vente à perte d’un portefeuille obligataire et d’un risque sur la garantie des dépôts de la SVB s’est propagé dans sa propre communauté à une vitesse éclaire. Si bien que la banque a dû faire faire face à plus de 40 milliards de retraits en 3 jours. C’est un « Bank Run » dans le jargon.  Probablement que beaucoup de banques régionales américaines auraient subi le même sort face à de tels retraits. À titre de comparaison, la dernière faillite bancaire aux États-Unis était Washington Mutual en 2008 qui avait subi 18 milliards de retraits en 3 mois !

La SVB a donc été victime d’une fuite d’un nouveau genre. Une crise de confiance éclair entraînant sa chute. Cette crise de confiance est liée à un élément extrêmement simple. La SVB a failli à son premier rôle de banquier : assurer la gestion des dépôts.

Pour bien comprendre, il faut retenir qu’une banque détient à son passif les dépôts qui sont réalisés. Elle va placer ses dépôts à court terme et prêter de l’argent à plus long terme pour se rémunérer. Souvenez-vous, il y a un peu plus d’un an, nous avions des taux négatifs ou très proches de 0%. La SVB plutôt que de placer l’argent de ses dépôts à court terme à placé les sommes à long, voire très long terme. Lorsque nous avions des taux négatifs, seules les obligations de longs termes affichaient un rendement positif. Seulement voila, les taux ont fortement remonté et la valeur des obligations à long terme a fondu. La banque n’avait donc pas suffisamment d’actifs dans son bilan pour assurer les dépôts. C’est une erreur cupide de débutant en finance.

Cette erreur a pu être commise uniquement car la SVB bénéficiait d’une régulation et d’un contrôle allégés sur ses activités de bilan. Les grandes banques américaines, et encore plus les banques européennes, disposent de contraintes de régulation sur les dépôts qui évitent ce type d’écueils.

Il s’agit là d’une erreur humaine d’un établissement de petite taille qui a entraîné une crise de confiance sur l’ensemble du secteur bancaire. La banque est un secteur extrêmement interconnecté. Les opérateurs détiennent souvent des actifs entre eux. Lorsque l’un d’eux est en difficulté, on se demande toujours qui était lié au canard boiteux.

La situation en 2008 était toute autre. Elle est incomparable. Nous avions un secteur bancaire mondial pollué avec des titres de créances pourris qui étaient considérés et notés comme sûrs (titrisation[1] des subprimes[2])… Dans le cas actuel, il s’agit de rétablir la confiance rapidement pour éviter des crises de panique des déposants.

Le cas Crédit Suisse

Lorsque le doute est installé, il n’en faut pas plus pour que les agents économiques et opérateurs se demandent quel est le prochain domino sur la liste.

Là encore, le Crédit Suisse est un cas d’école d’une banque qui a failli régulièrement à toutes ses obligations prudentielles. Elle s’est retrouvée mêlée à une série de scandales qui ont entaché sa réputation plus que n’importe quel autre établissement financier en Europe. On peut citer l’affaire Greensill (pertes sur des créances d’une fintech), faillite du fonds spéculatif Archegos (prêts octroyés pour des effets de leviers outranciers), « Tuna Bonds » (corruption au Mozambique). On peut ajouter à cela des problèmes de gouvernance profonds avec des dirigeants impliqués dans des affaires d’espionnage au sein de la banque…

Si vous vouliez avoir un condensé de toutes les pratiques à éviter pour un établissement bancaire, il fallait tourner le regard vers le Crédit Suisse. De fait, lorsque le doute sur la solvabilité des acteurs bancaires est apparu, le domino suivant était tout trouvé. Les grandes banques européennes ont pour la plupart réalisé des bénéfices records en 2022, sauf le Crédit Suisse qui éponge régulièrement les pertes liées à ses manquements.

Cette fois, le problème n’est plus une petite banque régionale californienne hors régulation, mais un acteur majeur et systémique en Europe. Malgré tout ce que nous venons d’évoquer, la banque n’a pas eu de problème lié à des retraits sur ses dépôts. Elle avait perdu la confiance des investisseurs et son cours de bourse était en chute libre. Pour éviter une panique des déposants et une contagion, les autorités ont appris des crises précédentes en réagissant extrêmement vite.

Le rachat du Crédit Suisse par UBS a été forcé par les autorités. L’affaire a été réglée en un week-end là ou des fusions de ce type s’opèrent en plusieurs mois voire plusieurs années.

Comme le disait très bien notre mentor Warren Buffet : « c’est lorsque la marée se retire que l’on voit ceux qui se baignent nus ».

L’épisode que nous traversons n’est aucunement comparable à celui d’une crise systémique comme en 2008. Cela fait beaucoup de bruit et couler de l’encre, mais il convient d’analyse factuellement la situation. Nous sommes passés d’un monde à taux zéro à un monde avec des taux à 5% aux US et qui continuent de monter en Europe. Cela ne peut se faire sans aucune casse. Les acteurs les plus fragiles en paient le prix. Nous avons effacé 10 ans de baisse des taux en une année. 

Ce n’est pas la fin du monde, mais simplement un retour à la normale qui se fait en évinçant les mauvais élèves. Les cycles économiques sont ainsi faits.

Et si la crise bancaire était une bonne nouvelle ?

Essayons de tirer les premiers enseignements de cette crise qui n’est peut-être pas encore terminée. Nous pensons que les faiblesses et manquements de certains acteurs renforceront les bons élèves. En effet, les établissements bien gérés affichant des bilans sains et des résultats bénéficiaires seront privilégiés par les déposants ainsi que par les investisseurs. Cela devrait renforcer encore un peu plus les acteurs majeurs. Nos grandes banques françaises sont parmi les plus réputées en Europe.

Comme à chaque crise, la régulation évoluera certainement pour apporter de nouvelles protections. Là aussi les établissements les plus solides sauront se mettre au diapason sans trop de difficultés.

Sur le plan macroéconomique, cela fait des mois que nous évoquons le problème de l’inflation que les banques centrales peinent à inverser. La crise apporte peut-être une solution que les banquiers centraux n’avaient pas vue venir. En effet, nous mesurons aujourd’hui l’impact de la hausse des taux. Elle met en difficulté le secteur bancaire, mais aussi celui des assureurs et plus généralement celui de toutes les activités gérant des encours.

L’effet d’une telle situation est très simple : l’accès au crédit va se réduire. Les banques seront beaucoup plus sélectives pour attribuer des prêts et voudront un bilan extrêmement sain. Un appauvrissement du crédit vient diminuer l’accès aux liquidités et pèse également sur la croissance. C’est un levier désinflationniste puissant.

Dès lors, un scénario alternatif se dessine avec une inflation qui pourrait reculer à cause de restrictions bancaires sur le crédit sans que les banques centrales aient besoin de trop pousser le bouchon de la hausse des taux. Cela pourra-t-il se réaliser sans un ralentissement trop fort de la croissance ?

C’est une autre histoire et il est bien trop tôt pour se prononcer. Une chose est certaine, si le travail des banques centrales est facilité dans un premier temps avec un frein sur le crédit, elles restent dans une impasse. Le contexte actuel rend très difficiles de nouvelles hausses des taux importantes. Le risque est de casser complètement une machinerie (système bancaire) en difficulté.

Les marchés résistent

Les marchés restent extrêmement résilients, signe qu’un risque systémique n’est pas le scénario central. Malgré le stress bancaire du mois de mars, les marchés actions sont revenus à l’équilibre ou presque. Du côté des taux, la détente a été forte. Cela indique que les investisseurs anticipent déjà que les hausses touchent à leur fin et que les banques centrales devront rebaisser les taux directeurs plus vite que prévu. Ce scénario nous paraît trop ambitieux pour le moment, mais la détente donne de l’air à court terme et nous n’allons pas bouder le plaisir.

*Les performances passées de sont pas un bon indicateur des performances futures.

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