Evergrande-Group | La revue de presse économique et financière

LTCM, Lehman puis Evergrande ?

Agence SAND

Suite aux récents évènements concernant le promoteur immobilier chinois Evergrande, notre équipe de gestion actions chinoises à souhaiter vous partager son analyse de la situation.

Exposition au sein des portefeuilles LBP AM : à ce jour, nous n’avons pas d’exposition directe chez LBP AM, ni dans le fonds LBPAM ISR Actions Croissance Chine, ni dans les autres fonds. Evergrande est essentiellement une société « family & friends » contrôlée à plus de 80% par le fondateur et ses proches.

Où en est-on ? une restructuration des dettes paraît inévitable. Le marché semble l’avoir déjà pris en compte : l’obligation offshore en dollar est tombée à 25-30c/$ parce que le cash sur le bilan ne couvre pas les échéances à moins d’un an et la société n’a plus accès au marché pour refinancer sa dette. Selon l’estimation de notre partenaire AIMFC, dans un cas de liquidation immédiate avec une valorisation au coût, les actifs couvrent à peine 50% des dettes donc un haircut moyen à 50%.

Ce que fait le gouvernement chinois ? le gouvernement, alerté dès février 2021 adopte une approche dite « de marché »: la nationalisation totale est écartée à cet instant, en revanche les autorités agissent en préemptive pour maintenir le business en activité et orchestrer une résolution dans l’ordre. Donc sa volonté est là.

Ce dernier a également la capacité d’intervenir, nous l’avons déjà vu avec de nombreux cas de défauts et restructurations précédents depuis 2018 : promoteurs immobiliers, banques de moindre envergure et plus récemment le conglomérat financier étatique Huarong avec un niveau d’endettement similaire : 240mds U$.

La répercussion sur le secteur bancaire : dans la globalité plutôt négligeable, l’exposition à Evergrande ne représente que 0,22% des prêts du système. Les grosses banques d’Etat comme ICBC (Core Tier One à 13,2%) sont peu exposées, entre 3-5bps des actifs pondérés par le risque (RWA) et les petites banques comme Mingsheng (Core Tier One à 8,5%) plus exposées (50-60bps du RWA). Au bout du compte, on parle de 300mds U$ mais dans un marché crédit + obligations à 46 000mds U$… cela permet de relativiser.

L’effet cascade à la subprime : peu probable parce qu’Evergrande, certes l’un des plus grands développeurs, n’a que 4% de part du marché immobilier chinois. C’est un développeur spécialiste avec un prix moyen à la vente de CNY 10 000/U$ 1500 par mètre carré alors que la plupart de la population citadine habitent les villes entre CNY 20 000/U$ 3000 (chef-lieu des provinces) et CNY 120 000/U$ 20 000 (Pékin, Shanghai). En résumé, Evergrande est grande en superficie mais petite en valeur.

La répercussion sur l’économie : dire qu’Evergrande va ralentir la croissance chinoise est inverser la cause et l’effet. Le ralentissement a commencé dès le premier trimestre 2021 suite à la normalisation de la politique monétaire dès juillet 2020. Donc Evergrande est la conséquence de la normalisation monétaire et le ralentissement qui suit, contrairement à la rhétorique répandue à ce stade.

Mise à part la surmédiatisation et les raisons opérationnelles (jour férié en Chine) d’une certaine manière, la réaction violente des marchés globaux lundi 20 septembre face à cet événement de crédit « déjà-vu » reflète probablement une chose : consciemment ou inconsciemment on commence à « pricer  le peak growth » au niveau mondial, six mois après que la Chine entre en ralentissement (à rappeler qu’elle contribue à un tiers voire 40/50% à la croissance mondiale).

Les incertitudes : l’existence ou non d’une fraude comptable ou opérationnelle. C’est un known-unknown que nous n’avons pas les moyens de connaître à ce stade. Le gouvernement est en train d’auditer la société pour la résolution. Pour une société de cette taille, que nous qualifions plutôt de conglomérat avec des activités importantes en dehors de l’immobilier, le risque de fraude est plus élevé que la moyenne (nous ne disons pas qu’il y a fraude mais il s’agit bien du risque). Si jamais cela est avéré, il va complètement remettre en question notre analyse actuelle.

Le fonds LBPAM ISR Actions Croissance Chine est actuellement très sous-pondéré sur le secteur de l’immobilier chinois. En ligne avec notre processus de gestion ISR, nous continuons à privilégier au sein de notre portefeuille les thématiques durables en mettant l’accent sur les acteurs en mobilité durable et en solutions environnementales.

Sources : LBP AM, AIFMC, Fitch, Bloomberg, HSBC, Citi

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