Malgré la désinflation et la baisse du climat des affaires, les taux d’intérêt à long terme sont remontés au cours de l’été

Malgré la désinflation et la baisse du climat des affaires depuis le printemps, les taux d’intérêt à long terme sont remontés sensiblement au cours de l’été. Ce paradoxe confirme notre diagnostic d’un problème de valorisation des obligations par rapport aux taux monétaires.

Les chiffres de l’été sont venus confirmer un processus de désinflation large, qui va au-delà des prix de l’énergie et de l’alimentaire. Aux Etats-Unis, l’inflation sous-jacente du mois s’est établie à +0,16% sur le mois, comme en juin. En zone euro les chiffres désaisonnalisés par la BCE montrent une hausse de près de +0,35% par mois en juin et juillet, ce qui reste élevé mais en retrait par rapport aux chiffres en vigueur depuis un an. Sur trois mois, les deux zones affichent une inflation annualisée inférieure à 4% (graphique 1). Selon les différentes enquêtes disponibles, les anticipations d’inflation mesurées auprès des ménages continuent par ailleurs à refluer et se rapprochent des cibles des banques centrales.

Sur le front de l’activité la situation reste complexe. Les statistiques des marchés du travail des pays développés suggèrent une forte résilience mais le climat des affaires, mesuré par les enquêtes auprès des entreprises, s’affaiblit presque partout (graphique 2). Ces enquêtes suggèrent à la fois la fin logique de l’euphorie des secteurs des services les plus sensibles à la réouverture post-Covid, et la pression baissière dans l’industrie en raison de stocks trop élevés. Ces pressions semblent particulièrement fortes en Europe en partie du fait que la désinflation y est plus récente qu’aux Etats-Unis, ce qui bride encore la consommation.

Alors que la désinflation et la baisse des PMI auraient pu faire baisser les taux d’intérêt à long terme, ceux-ci ont au contraire grimpé pendant l’été. Comme nous l’avons maintes fois souligné depuis le début de l’année, la valorisation relative demeure le gros problème des marchés obligataires souverains. Avec des rendements obligataires très inférieurs aux taux monétaires (graphique 3), seule une perspective relativement proche de baisse des taux d’intérêt à court terme pourrait justifier le niveau actuel des taux longs.

Un tel scénario d’assouplissement monétaire n’est certes pas hors de question si vraiment le diagnostic maussade posé par les enquêtes PMI se confirmait. Mais pour l’instant le débat au sein des banques centrales s’organise entre partisans d’une nouvelle hausse des taux et défenseurs d’une pause, rien de plus. Il existe de plus quelques raisons de douter de la pertinence des messages des enquêtes décrivant le climat des affaires, enquêtes qui avaient atteint de très bas niveaux fin 2022 sans pour autant qu’une récession s’ensuive.

Bien entendu les lignes pourraient bouger rapidement si l’ensemble des statistiques économiques se dégradaient sensiblement (ou si de nouveaux problèmes financiers surgissaient). De ce point de vue la situation semble particulièrement incertaine en Europe où la croissance est plus fragile. Mais si au contraire il apparaissait que l’économie pouvait vivre à peu près normalement avec des taux monétaires à 5% aux Etats-Unis et à 4% en zone euro, alors la hausse des taux à long terme risquerait de reprendre. Nous continuons donc pour l’instant de préférer l’investissement monétaire aux obligations d’Etat dans nos fonds diversifiés internationaux.

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