Après un été marqué par l’accord sur les droits de douane avec les États-Unis, les marchés obligataires respirent un peu. Mais le répit pourrait être de courte durée : les tarifs moyens s’installent autour de 18 %, l’inflation américaine reste au-dessus de la cible de la Fed et la pression politique sur Jerome Powell s’intensifie. En parallèle, les taux longs poursuivent leur hausse, sous l’effet des politiques budgétaires expansionnistes et des besoins de financement massifs. En Europe, la croissance résiste mais reste vulnérable aux chocs commerciaux. Philippe Tranchet (Mandarine Gestion) décrypte les enjeux pour les taux, le crédit et les portefeuilles.
Les marchés obligataires semblent finalement soulagés par l’atterrissage des négociations avec les Etats-Unis sur les droits de douane réciproques. Nous évitons une escalade mortifère pour l’économie, mais le niveau moyen devrait s’établir autour de 18% vs 2,4% lors de l’investiture de D. Trump, avec une forte disparité en fonction des zones et des produits ciblés. Les débats sont ouverts, mais il semble probable que les entreprises répercuteront au moins une partie de ces taxes dans leurs prix, affectant potentiellement le consommateur américain dans son comportement (68% du PIB). L’inflation américaine s’est stabilisée (2,7% annualisé), mais au-dessus de l’objectif de 2% de la Fed. Malgré une inflation toujours sous surveillance, la balance des risques de la Fed a évolué en raison des mauvais chiffres de création d’emplois publiés récemment. J. Powell a ouvert la porte à une baisse des taux directeurs en septembre lors de son discours à Jackson Hole. Si nous poursuivons sur la Fed, la pression politique de l’administration Trump ne fait que s’accentuer (nomination de S. Miran au poste de gouverneur, menaces concernant un gouverneur L. Cook, sorties régulières sur J. Powell). La remise en cause de l’indépendance de la Fed serait sans doute un facteur majeur de déstabilisation des marchés financiers et en premier lieu des actifs américains dont nous avons eu un aperçu au mois d’avril (hausse brutale des taux longs et baisse du dollar).
A ce titre – c’est aussi un facteur de risque commun avec l’Europe – les taux 30 ans poursuivent leur hausse structurelle en raison de la poursuite des politiques budgétaires expansionnistes et de la hausse de la dette. Les marchés vont devoir absorber un important volume d’émissions, ce qui pourrait accentuer cette hausse des rendements à long terme et impacter finalement les autres marchés et l’immobilier. Les Etats-Unis semblent vouloir user d’un artifice pour éviter cette situation, à savoir émettre une grande partie des obligations d’état sur des maturités très courtes (TBills).
En zone euro, la croissance tient le choc avec un rythme de croissance annualisé de 1,4%, mais les conséquences de la guerre commerciale restent à venir et devraient limiter le potentiel de rebond de l’économie européenne. Sur le front de l’inflation, la situation est plutôt stable et semble satisfaire la BCE, à l’image du dernier discours de C. Lagarde qui considère la BCE comme bien positionnée avec un taux de dépôt de 2% et n’a visiblement pas envie de le baisser davantage.
Le marché du crédit continue de bénéficier d’un momentum positif, mais les spreads se situent sur des niveaux proches de leurs plus bas historiques, ce qui les rend mécaniquement plus vulnérables. Les facteurs de soutien sont bien identifiés et toujours à l’œuvre : rendements toujours élevés en absolu, flux encore entrants sur la classe d’actifs et taux de défaut faibles liés à des croissances économiques résilientes.
En résumé, sur les taux courts, la BCE ne souhaite plus abaisser davantage ses taux directeurs. Les investisseurs anticipent encore une baisse des taux d’ici 2026, ce qui laisse la place à une légère correction sur la partie courte. Concernant la Fed, la porte semble ouverte pour une baisse de 25 bps en septembre, mais la balance inflation vs emploi reste très incertaine d’ici la fin de l’année. Les rendements à moyen et long terme devraient rester élevés comparés à leur moyenne historique depuis 10 ans, ce qui continuera d’attirer des flux sur la classe d’actifs et limiter une éventuelle tension sur les spreads de crédit malgré des valorisations tendues. Une attention particulière sera portée sur les taux à 30 ans devant l’ampleur des refinancements à venir, à la fois en Europe et aux Etats- Unis. En tout état de cause, la pentification des courbes devrait se poursuivre.
