Les marchés se stabilisent ce matin grâce à (1) la confirmation que l’activité en Chine a commencé à se reprendre légèrement en mai après s’être effondrée en avril et (2) l’engagement de la BCE à agir contre l’écartement des spreads souverains s’il devenait systémique (sans pour autant annoncer quand ni comment elle pourrait le faire). Mais après les fortes corrections des derniers jours, les actions et les obligations sont en nette baisse au cours du 2T22 pour le second trimestre consécutif, ce qui n’est arrivé qu’une fois depuis les années 1980, lors de la crise financière de 2008. Les taux d’intérêts de long terme atteignent de nouveaux plus hauts depuis des années, les marchés actions sont entrés officiellement en « bear market[1] » pour la première fois depuis le début du Covid aux Etats-Unis et en Zone Euro et les primes de risque de crédit sur les obligations publiques fragiles de la Zone Euro s’approchent de leurs points hauts du début du Covid.
La bonne nouvelle est que la baisse du prix des actifs financiers laisse espérer des performances attractives à long terme, au moins dans un scénario où une récession globale est évitée. Mais à plus court terme, la persistance d’une inflation trop élevée devrait forcer les banques centrales à continuer de resserrer leur politique monétaire à marche forcée, surtout si les données économiques continuent d’indiquer que l’économie résiste. Dans ce contexte, nous restons prudents pour les prochains mois et diversifions au maximum les risques entre classes d’actifs.
Aujourd’hui, tous les regards seront tournés sur la réunion de la Fed. Les marchés et les dernières données pourraient forcer la Fed à remonter son taux directeur de 75pb, une première depuis 1994, à 1,6%. En effet, les marchés intègrent une probabilité d’une hausse de taux de 75pb de plus de 90% contre moins de 10% une semaine auparavant. Ils anticipent même une deuxième hausse de 75pb en juillet. Cela fait suite à la nouvelle surprise de la hausse de l’inflation pour mai (ayant atteint un nouveau plus haut depuis 40 ans à 8.6%) et à la hausse des anticipations d’inflation des ménages à long terme parue début juin qui atteint un plus haut depuis 2008. Nous regarderons aussi jusqu’à quel point les membres de la Fed sont prêt à remonter leurs taux : clairement plus qu’en mars (ils prévoyaient alors des taux à 1.9% fin 2022 et 2.75% au maximum en 2023-2024), mais probablement pas autant que ce que les marchés anticipent (soit au-dessus de 3.6% dès fin 2022 et au-dessus de 4% mi-2023).
Les révisions à la hausse des taux d’intérêts des banques centrales ne sont par ailleurs pas cantonnées aux Etats-Unis. En effet, les marchés anticipent une chance sur trois que la Banque d’Angleterre accélère son rythme de hausse de taux jeudi après 4 hausses consécutives de 25pb, en montant son taux de 50pb pour la première fois depuis 2000, et vise à ce que le taux directeur dépasse 3.5% d’ici un an. Cela alors même que la BoE réduit déjà son bilan. Le marché teste aussi l’engagement de la Banque du Japon de maintenir les taux 10 ans japonais entre +/- 0.25% bien qu’il soit très probable que la BoJ maintienne sa politique inchangée jusqu’à l’année prochaine.
Les révisions à la hausse des anticipations de taux des banques centrales depuis le début de l’année sont les plus fortes depuis au moins les années 1990 et s’accélèrent avant les réunions de la Fed, de la BoE et de la BoJ de ses prochains jours. Après la réunion de la BCE et avant la réunion de la Fed, la BoE et la BoJ, les marchés anticipent que les quatre grandes banques centrales augmentent leurs taux directeurs jusqu’à 2.7% d’ici fin 2022, contre un taux moyen qui est à 0.85% actuellement et était de -0.1% au début de l’année. Les hausses de taux directeurs anticipées pour la fin de l’année ont augmenté de 50pb depuis une semaine et de plus de 200pb de plus qu’au début de l’année. C’est un repricing massif des taux d’intérêts sans risque anticipé, et qui touche tous les actifs.
Cela entraine un durcissement notable des conditions financières, qui contribue lui-même à augmenter les risques de récession. En effet, les taux d’intérêts ont encore augmenté et sont en hausse de presque 200pb depuis le début de l’année, à des plus hauts depuis la crise financière de 2008 pour les taux américains et depuis le début des taux négatifs et du QE de la BCE en 2014 pour la Zone Euro. Les marchés actions sont entrés en « bear market » pour la première fois depuis le début du Covid aux Etats-Unis et en Zone Euro en début de semaine, c.-à-d. qu’ils sont en baisse de plus de 20% par rapport à leur plus haut de fin 2021. Les primes de risque sur le crédit et les obligations publiques fragiles de la Zone Euro s’approchent de leurs points hauts du début du Covid. Au total, les actions (actifs risqués) et les obligations (actifs de refuge) sont en nette baisse au cours du 2T22 pour le second trimestre consécutif, ce qui n’est arrivé qu’une fois depuis les années 1980, lors de la crise financière en 2008. Cela illustre la violence de la correction des valorisations de l’ensemble des actifs financiers.
La bonne nouvelle est que la baisse du prix des actifs financiers laisse espérer des performances plus attractives à long terme, au moins dans un scénario où une récession globale est évitée. En effet, les valorisations des actions (tels que les ratio prix sur profits) comme celle des taux longs (tels que les taux réels) sont globalement au plus bas depuis 2013, c’est-à-dire qu’elles ont corrigé leurs survalorisations liées aux politiques monétaires extrêmement accommodantes des dernières années.
Bien sûr, une récession dans un environnement inflationniste pourrait justifier des valorisations encore plus faibles, mais ce n’est pas notre scénario central, même si nous admettons que les risques baissiers augmentent, notamment en raison du resserrement des politiques monétaires et du durcissement des conditions financières. Mais les dernières données économiques soutiennent toujours notre relatif optimisme. En atteste la confiance des investisseurs dans l’économie allemande qui s’est améliorée légèrement en juin d’après l’enquête ZEW[2]. Les PME américaines sont restées prudentes en mai mais continuent d’indiquer qu’elles augmentent leurs recrutements et leurs investissements d’après l’enquête NFIB[3]. Au Royaume-Uni, le marché de l’emploi est resté très dynamique malgré le ralentissement de la croissance. Ainsi, les salaires et l’emploi ont augmentés en avril malgré la baisse de 0.3% du PIB sur le mois et les ratios de chômeurs par emploi vacant a continué de baisser en mai en dessous de 1. Surtout, les données d’activité en Chine s’améliorent plus qu’attendu en mai après l’effondrement d’avril, même si la demande domestique reste faible. La production industrielle repasse en territoire positif (+0,7% en glissement annuel après -2,9% en avril) tandis que les ventes au détail se contractent à un rythme deux fois plus faible qu’en avril (-6,7%). Cela soutien notre anticipation que l’activité en Chine devrait rebondir nettement cet été si l’épidémie reste sous contrôle, ce qui est positif pour la demande adressée aux autres pays et pour la normalisation des chaines de production mondiale.
Néanmoins à plus court terme, la persistance d’une inflation trop élevée devrait forcer les banques centrales à continuer de resserrer leurs politiques monétaires à marche forcée, surtout si les données économiques continuent d’indiquer que l’économie résiste. Dans ce contexte et sans forte amélioration des perspectives économiques, nous pensons que la prudence reste de mise pour les prochains mois et diversifions au maximum les risques entre classes d’actifs.
C’est en particulier le cas pour la Zone Euro où la fragmentation financière pourrait augmenter encore d’avantage avant que la BCE ne se décide à agir. En effet, si la correction des marchés financiers se fait pour l’instant de manière assez ordonnée au global, les taux sur les dettes publiques des pays fragiles augmentent beaucoup plus que les taux allemands. Ainsi les spreads pour la dette italienne, espagnole ou française ont plus que doublé depuis un an et l’écartement des spreads s’est accéléré après la réunion de la BCE de la semaine dernière, quand elle a annoncé plus de hausses de taux et pas de programme crédible pour contrôler la fragmentation financière. Les membres de la BCE commencent à réagir pour reprendre le control. Isabelle Schnabel hier a annoncé que la BCE était prête à déployer de nouveaux instruments si nécessaire et surtout qu’il n’y avait pas de « limite » à l’engagement de la BCE contre la fragmentation. Mais elle n’a pas précisé quand ni comment la BCE agirait. Au total, nous pensons que la BCE agira efficacement in fine si le risque devient systémique, ce qui limite à quel point les spreads peuvent s’écarter, mais que pour lui forcer la main les tensions doivent rester fortes à court terme.
