Perspectives | FiBee : Les actualités économiques et financières

Perspectives à mi-année – Une question de calendrier

Les enquêtes auprès des investisseurs, et maintenant la courbe des taux américains, indiquent une forte probabilité de récession aux États-Unis. La question n’est plus de savoir s’il y aura une récession, mais quand elle interviendra. Les prévisions des économistes et les estimations de croissance bénéficiaire des entreprises suggèrent toutefois qu’une récession pourrait être évitée. La croissance ralentissant déjà plus rapidement que prévu, les marchés supposent que les banques centrales ne relèveront pas les taux directeurs autant qu’on le pensait initialement. Mais cette hypothèse risque de se heurter à une inflation qui pourrait ne pas baisser suffisamment.

Alors que beaucoup s’attendent à une contraction de l’économie américaine, les marchés actions et les économistes semblent toujours considérer l’avenir avec un certain optimisme.

  • Si l’on considère certaines modélisations de la courbe des taux américains, elle n’apparait pas aussi inversée au point de refléter une économie en récession (du moins d’un point de vue historique).
  • Les estimations du consensus des économistes indiquent que la croissance devrait atteindre un niveau plancher de 1,1 % au premier trimestre 2023 avant de rebondir vers 1,6 % en fin d’année prochaine.
  • Les analystes actions prévoient toujours une certaine croissance bénéficiaire des entreprises américaines : les estimations du consensus indiquent une croissance de l’ordre de 9 % en 2023 (voir Graphique 1). Cependant, en cas de récession, les bénéfices risquent bien de baisser.

Les anticipations de hausse des taux directeurs et des rendements obligataires peuvent encore être révisées à la hausse, et les valorisations des actions américaines peuvent donc encore être menacées. Nous pensons néanmoins que ces valorisations se sont désormais largement normalisées. À ce stade, les performances des actions seront avant tout influencées par les prévisions et publications de bénéfices.

Récession – La question est quand (et non pas si)

Une récession poserait deux questions aux investisseurs :

  • À quel moment devrais-je modifier mon allocation ?
  • Quels secteurs ou styles devrais-je privilégier ?

Ce n’est peut-être qu’au début de 2023 que les allocations devraient devenir plus défensives. Nous notons que la baisse moyenne du S&P 500 pendant les récessions n’a été que de 3,0 % depuis 1946. Ce recul modeste reflète le fait que les marchés anticipent une reprise en fin de récession, de la même manière qu’ils anticipent un ralentissement en période de croissance.

Historiquement, les secteurs défensifs surperforment leurs homologues cycliques pendant les récessions, et les valeurs de croissance l’emportent sur le style value lorsque les taux d’intérêt et les prix des matières premières reculent. La stagflation risque de frapper plus durement les marchés obligataires que les portefeuilles actions (voir ci-dessous les perspectives concernant les obligations).

Allons-nous vers une stagflation ? Alors qu’une récession pourrait bien survenir en 2023, l’inflation pourrait de son côté avoir déjà fortement reculé. Si l’on se fie aux récentes prévisions, elle devrait retomber aux alentours de 4 % dans un an et continuer à baisser par la suite.

Les risques de récession liés au relèvement des taux des banques centrales apparaissent plus faibles en zone euro qu’aux États-Unis. En effet, l’inflation sous-jacente de la zone euro, à 3,7 %, n’est « que » deux fois moins élevée qu’aux États-Unis. Les valorisations des actions de la zone euro semblent ainsi plus attractives que celles des valeurs américaines.

Mais d’autres risques continuent de planer. La Russie risque d’interrompre ses exportations de gaz. Moscou pourrait considérer les coûts financiers d’une telle coupure comme gérables, alors que cela provoquerait presque obligatoirement une profonde récession en zone euro.

Un autre risque de moindre ampleur provient de l’effet des relèvements de taux directeurs de la BCE sur les marchés obligataires « périphériques », en particulier l’Italie. Toutefois, l’outil anti-fragmentation annoncé par la BCE devrait contribuer à empêcher les rendements des emprunts d’État italiens de dépasser les 4 % seuil estimé à partir duquel la soutenabilité de la dette transalpine devient préoccupante).

Chine – Des problèmes ailleurs

Les actions chinoises avaient regagné du terrain par rapport à leurs homologues des marchés développés avant que les inquiétudes suscitées par le marché immobilier ne viennent remettre en cause ce rebond. Les nombreux acheteurs qui refusent de rembourser leur crédit immobilier du fait de logements inachevés ont pesé sur le secteur financier. S’agissant de la pandémie, la recrudescence des cas de Covid a conduit Pékin à imposer des mesures de confinement, ce qui a miné la confiance des consommateurs et réduit la production.

De notre point de vue, le marché chinois présente un potentiel de hausse à plus long terme. On a ainsi pu observer des reprises rapides après les précédents confinements. Un vaccin efficace à ARN messager, qui permettrait de sortir rapidement du régime zéro-Covid, est peut-être à porter de main.

Il est important de noter que les valorisations sont attractives et que nous sommes confiants sur les perspectives de bénéfices à moyen terme, en particulier pour le secteur technologique.

Obligations américaines – Des risques sous-estimés

Nous pensons que la Réserve fédérale aura du mal à affaiblir la demande et à piloter un atterrissage en douceur de l’économie. Pour ramener les augmentations salariales en ligne avec les gains de productivité et l’objectif d’inflation, il faudra peut-être passer par une récession.  Heureusement, l’économie a ralenti. L’inflation continue cependant de se propager.

La focalisation des marchés sur les risques de récession montre que le resserrement des conditions financières et les prix élevés de l’énergie pèsent déjà sur la croissance économique. La question qui se pose désormais est la suivante : quel degré de resserrement monétaire supplémentaire est-il nécessaire pour étouffer l’inflation ?

Nous pensons que la Fed devrait rapidement faire passer ses taux directeurs en territoire restrictif, c’est-à-dire dans une fourchette de 3,75 % – 4,00 % d’ici fin 2022. Ces niveaux sont supérieurs au taux de 3,25 % sur lequel le marché misait.  De nouveaux relèvements de taux directeurs en 2023 sont selon nous possibles, voire probables. Nous identifions un risque que l’inflation soit davantage ancrée et structurelle qu’on ne le pense généralement. Un modeste ralentissement économique pourrait ainsi ne pas suffire à dissiper ce risque.

Nous considérons que les rendements réels ont besoin d’être plus élevés qu’à la fin du cycle de 2008. À l’époque, les taux directeurs avaient atteint 2,75 % et l’inflation sous-jacente des prix à la consommation était à peine de 2,1 % (contre 4,7 % actuellement).

Dans un contexte de ralentissement économique et de recul simultané des anticipations de relèvement des taux directeurs de la Fed, l’achat de bons du Trésor américain nous semble actuellement difficile à justifier. L’idée selon laquelle la Fed n’interviendrait pas au premier signe de ralentissement économique ou de recul des actions semble erronée. Si l’inflation est effectivement structurelle, sa réduction pourrait impliquer le maintien de taux directeurs élevés plus longtemps que ne le prévoient actuellement les marchés.

La BCE a tendance à aller au-delà des attentes 

L’inflation globale de la zone euro devrait selon nous culminer en septembre à environ 9 %, les aléas restant plutôt haussiers. L’impactde la guerre en Ukraine sur la croissance devient visible. Il semble que l’incertitude et la faible confiance des consommateurs commencent à peser sur le climat des affaires.

La BCE devra probablement réviser à la hausse ses projections d’inflation en septembre. Avec des hausses de prix qui se généralisent, une croissance des salaires qui commence à accélérer et des signes de hausse des anticipations d’inflation, les 125 points de base de relèvement des taux directeurs annoncés jusqu’à présent apparaissent comme le minimum que puisse faire la BCE.

Toutefois, un arrêt soudain et complet des importations de gaz russe plongerait probablement la zone euro dans une grave récession. Dans un tel scénario, la réponse budgétaire sera probablement importante pour les secteurs soumis à un rationnement de l’énergie et pour les ménages à faibles revenus. Mais l’impact sera asymétrique d’une économie à l’autre.

Compte tenu de l’inflation actuelle, de la vigueur du marché de l’emploi et de la priorité accordée par la BCE à la stabilité des prix, nous pensons que le risque est d’assister à des relèvements de taux plus importants que ceux actuellement anticipés par le marché. À moyen terme, nous prévoyons que l’inflation viendra freiner la consommation, tandis qu’un choc sur les conditions des échanges commerciaux laisserait aux employeurs peu de marge de manœuvre pour augmenter les salaires.

 

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