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Plutôt que les USA, c’est vers l’Asie développée que les investisseurs européens auraient intérêt à se tourner

A l’exception évidemment majeure du gaz naturel européen, la correction des prix de nombreuses matières premières (graphique 1) est certainement la meilleure nouvelle des dernières semaines. C’est le remède le plus efficace que l’on puisse espérer face aux risques de stagflation auxquels l’économie mondiale est confrontée. La reconstitution des stocks – en particulier dans les métaux – et la perspective d’une baisse de la demande conduisent les marchés des matières premières à jouer leur rôle de stabilisateur automatique.

A ces signes positifs s’ajoutent d’autres indices de modération, en particulier aux Etats-Unis, dont la baisse des délais de livraison dans l’industrie et la baisse des prix du fret maritime, et surtout le ralentissement des hausses de salaire sur des rythmes soutenables d’environ +4% (graphique 2). La dynamique du secteur des services reste cependant positive, ce qui permet au marché de l’emploi de rester fort (+381.000 emplois privés en juin). La Fed n’a donc pas de raison de changer de cap pour l’instant : le scénario d’une récession américaine dès 2022, scénario qui avait gagné en popularité récemment, reste en effet très spéculatif.

Entre récession et surchauffe, les risques américains semblent donc s’équilibrer. En Europe, en revanche, les marchés financiers ont commencé à intégrer le scénario du pire, comme en témoignent la baisse de l’euro, la baisse des rendements obligataires et la sous-performance marquée des petites valeurs depuis le début du mois de juin. Le gazoduc Nord Stream fermera pour maintenance le 11 juillet et l’Allemagne craint qu’il puisse ne pas rouvrir. L’Allemagne espère récupérer un compresseur fabriqué par Siemens au Canada pour le livrer à Gazprom afin d’améliorer les flux de gaz vers l’Allemagne. Mais le destin de ces flux reste bien évidement entre les mains du Kremlin. Si les flux reprennent fin juillet au rythme des dernières semaines (40% du flux habituel, graphique 3), une récession modérée resterait probable en Allemagne et en Italie, mais pourrait être évitée en France et en Espagne. Si les flux se tarissent davantage, une récession européenne générale deviendrait le scénario central des investisseurs, même si les impacts directs et surtout indirects de cette rupture restent extraordinairement difficiles à chiffrer.

Que doivent faire les investisseurs européens dans un contexte aussi anxiogène ? Malgré les valorisations souvent très attractives des actions européennes, le ratio de cash doit selon nous rester élevé dans les portefeuilles. De plus, le biais domestique (le « home bias », disent les Anglo-Saxons) doit être combattu au profit d’une véritable diversification internationale. Si le dollar et les marchés américains constituent le refuge habituel des européens, celui-ci pose un problème de valorisation relative : le dollar est très cher, et le PER de Wall Street est plus élevé de cinq points que celui du reste du monde. L’Asie développée (Japon, Corée, Australie, Singapour), en revanche, présente un profil valorisation-risques nettement plus attractif. C’est particulièrement vrai du Japon (graphique 4), avec une devise extraordinairement bon marché, et des PER presque aussi bas qu’en Europe. Ces marchés devraient par ailleurs bénéficier de la reprise progressive de l’économie chinoise après les chocs successifs de l’immobilier et des reconfinements sanitaires.

Dans nos portefeuilles flexibles nous maintenons un niveau élevé de cash. Nous avons remonté le poids des actions japonaises et du yen dans nos portefeuilles internationaux, et couvert une partie de l’exposition européenne avec des futures. Nos durations obligataires restent quasi nulles.

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