Un gérant de fonds ou un trader devant ses écrans.

Points marquants de l’allocation d’actifs – « Quand les faits changent… »

Pour les banques centrales, les faits ont changé : l’inflation a été suffisamment persistante pour qu’elles arrêtent de la qualifier de « transitoire » et qu’elles commencent à intervenir. En parallèle, les marchés ne s’attendent pas à ce que la Réserve fédérale américaine ou la BCE soient en mesure de maintenir leur politique de rigueur et anticipent une inversion brutale du cycle actuel de hausses des taux à partir de 2023.

Globalement, les obligations n’intègrent pas encore un scénario de récession, contrairement aux actions. Les marchés ont une impression de « déjà vu » : les variations des rendements et le recul des grands marchés actions rappellent les événements de mars 2020 et l’émergence de la Covid. La confiance vis-à-vis de la croissance mondiale n’a jamais été aussi faible et les craintes de stagflation ont retrouvé leur niveau de juin 2008. Sans surprise, les perspectives de bénéfices sont au plus bas depuis septembre 2008, malgré un temps de retard des analystes.

Si les spreads de crédit se sont élargis, les performances fortement négatives de la classe d’actifs sont pour l’essentiel imputables à la duration. La prime de liquidité réclamée par les investisseurs sur les obligations d’entreprises a augmenté, mais les fluctuations ont été relativement limitées. Sur le segment des obligations à haut rendement, la prime est encore bien inférieure aux 400 points de base exigés en période de crise. Nous nous demandons si les spreads actuels pourront réellement rémunérer les investisseurs en cas de détérioration du risque de crédit si le contexte se dégrade encore.

Les obligations d’entreprises investment grade affichent des valorisations particulièrement intéressantes par rapport aux actions tant aux États-Unis qu’en Europe. Nous n’hésiterons pas à nous positionner à l’achat sur le crédit si notre appétence pour le risque augmente.

Actions – Première alerte

La chute de plus de 20 % des actions américaines à la mi-juin est pour certains le signe que les marchés anticipent déjà une récession. De notre point de vue, c’est là une mauvaise interprétation. Cette chute est presque intégralement imputable à la hausse du 10 ans américain, passé de -1,2 % à plus de 0,8 %.

Si les marchés percevaient réellement une récession, les anticipations de bénéfices auraient fortement chuté. Or, à l’exception des matières premières, elles n’ont guère évolué malgré la dégradation des perspectives. Les bénéfices ont même plutôt bien résisté en Europe hors Royaume-Uni.

Toutefois, la réduction récente des approvisionnements en gaz russe remet en question tout optimisme quant aux perspectives pour l’Europe. L’Europe a davantage besoin du gaz que la Russie n’a besoin des revenus de sa vente, cette dernière ne paraissant pas avoir un grand besoin de devises étrangères. En effet, un arrêt complet des exportations de gaz russe provoquerait probablement un épisode de stagflation dans la région, la croissance du PIB devenant négative et l’inflation restant élevée.

Qu’en est-il de la Fed ?

Après le récent tour de vis de 75 points de base opéré par la banque centrale américaine, les taux directeurs semblent désormais être au niveau qu’ils auraient dû atteindre il y a plusieurs mois. La trajectoire des taux dépend désormais de l’évolution de l’inflation dans les mois à venir. La Fed s’attend à ce que l’inflation globale des dépenses personnelles de consommation (PCE) tombe à 5,2 % d’ici fin 2022 et à 2,6 % en 2023, le PCE sous-jacent tombant quant à lui à 4,3 %, puis à 2,7 %.

Les facteurs inflationnistes transitoires tant espérés devront se manifester pour que ces projections d’inflation se réalisent.

Or, si certains facteurs à l’origine de l’inflation, comme les goulets d’étranglement des chaînes d’approvisionnement et la demande insatisfaite, devraient se dissiper, d’autres facteurs structurels plus durables pourraient contribuer à maintenir une hausse plus durable des prix. La relocalisation des activités de production pourrait neutraliser les économies permises par la mondialisation, la baisse des taux d’activité pourrait freiner les services et les prix de l’immobilier continuent d’augmenter au rythme de 20 % par an, ce qui se traduira par une hausse des loyers.

Les États-Unis pourront-ils éviter une récession (c’est-à-dire deux trimestres de croissance négative du PIB) ? Nous le pensons. Pour autant, nous anticipons un net ralentissement de la croissance en 2023, avec une hausse du chômage qui entraînera une baisse des salaires et, au final, de l’inflation sous-jacente (services). Les prix des biens devraient progresser plus lentement (voire baisser dans certains cas) avec le jeu des effets de base, tandis que la hausse des taux hypothécaires freinera l’appréciation des prix des logements.

Opinions à l’égard des classes d’actifs au 30 juin 2022

[1] Le titre fait référence à la citation « Quand les événements changent, je change d’avis. Et vous, que faites-vous ? » attribuée à l’économiste Paul Samuelson. Source : https://quoteinvestigator.com/2011/07/22/keynes-change-mind/

Avertissement

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Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients. Les opinions exprimées dans ce podcast ne représentent en aucun cas un conseil d’investissement.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas une indication fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques). Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

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