Pourquoi le rebond chinois n’est pas inflationniste ?

Tout confirme pour l’instant que la croissance chinoise devrait quasiment doubler cette année grâce à la réouverture de l’économie. L’impact de ce rebond sur l’inflation chinoise et mondiale est cependant nettement moins préoccupant que ce que craignaient beaucoup d’investisseurs.

Sans aucune surprise, la fin soudaine de la politique zéro-Covid en Chine est bien en train de produire une forte réaccélération de l’économie, essentiellement via le secteur des services (graphique 1). Alors que l’activité industrielle est déjà presque revenue sur sa tendance d’avant Covid, le potentiel de rattrapage est estimé à au moins 10% pour le secteur des services, secteur qui représente un peu plus de 50% de la valeur ajoutée totale. Cet effet de réouverture se combine à un soutien monétaire visant surtout à stabiliser le secteur immobilier après deux ans de marasme, ce qui semble plutôt bien fonctionner. La dernière enquête de la PBOC auprès des banques montre par ailleurs un fort rebond de la demande de crédit. La moyenne des prévisions de croissance des économistes pour 2023 continue donc de grimper, atteignant +5,5% en avril selon Bloomberg, contre +4,8% en début d’année. Une croissance de +6% est désormais envisageable, après +3% l’année dernière.

Sur la base de ce qui s’est passé dans d’autres pays en 2022, on aurait pu craindre que ce rebond s’accompagne d’une tension sur les prix et les salaires domestiques. Les craintes concernaient aussi, au vu du poids de la Chine dans leur consommation, le risque d’une hausse des prix mondiaux des matières premières. Comme l’attestent les enquêtes auprès des entreprises, ce n’est pourtant pas ce qui s’est passé (graphique 2). Aucun des trois grands secteurs d’activité ne note de hausse significative des prix des intrants, et les prix de vente restent sages, y compris dans les services.

Quant aux indices de prix, ils ont continué de décélérer ces derniers mois, les prix à la production (PPI) chutant de -2,5% sur un an au mois de mars, et l’inflation des prix à la consommation atteignant le très bas niveau de +0,7% (graphique 3). Enfin, les prix mondiaux des matières premières industrielles, dont la Chine est le plus grand consommateur, n’ont à ce jour que très peu réagi à la réouverture de l’économie chinoise.

Mené par les services, le rebond chinois est donc nettement moins gourmand en matières premières qu’au cours des phases précédentes de réaccélération (2009, 2012, 2016). De plus, ce rebond intervient à un moment où les chaines de production mondiales se sont quasiment normalisées, et où les effets de la guerre en Ukraine ont été largement absorbés.

Mais il y a un troisième élément clef : le marché du travail. Les statistiques crédibles manquent, en particulier sur le taux de chômage, mais il semble que la Chine ne souffre pas des problèmes d’offre de travail que connaissent nombre d’économies occidentales. Au contraire, certaines enquêtes suggèrent que malgré un rebond au premier trimestre 2023, les perspectives de hausse des coûts salariaux restent nettement plus faibles qu’au cours de la période 2011-2019 (graphique 4). On est donc bien loin des difficultés de recrutement que connaissent de nombreux pays développés.

A ce stade, donc, les nouvelles en provenance de l’économie chinoise sont encourageantes. La reprise est là et elle ne génère pas d’inflation, ce qui est positif pour la soutenabilité de la croissance en Chine et dans le monde. Cela suggère aussi que les autorités ont encore de la marge pour soutenir l’économie en cas de besoin.

Dans nos gestions internationales, nous n’investissons pas en Chine directement, mais le poids des actions des pays développés de la zone Asie-Pacifique (Japon, Australie, Corée, Hong-Kong, Taiwan et Singapour), qui sont en partie dépendants de la croissance chinoise, est très important. Du fait de notre choix de l’équipondération, ces marchés représentent 24% de la poche actions, contre moins de 10% pour l’indice MSCI Monde classique.

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