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Qualité : comment les investisseurs en actions doivent-ils la définir et l’évaluer ?

L’investissement de qualité consiste à acheter et à détenir un portefeuille de sociétés de grande qualité. Cette stratégie s’est avérée très efficace sur de nombreux marchés au cours des dernières décennies. Bien que les rendements passés ne soient pas garants de l’avenir, y a-t-il des raisons de croire que l’investissement de qualité restera une approche convaincante ? Pourquoi a-t-elle donné de bons résultats par le passé ? Pour répondre à ces questions, nous devons comprendre ce qui peut faire sur-performer les actions d’une entreprise de qualité.

Deux explications à la sur-performance

Pourquoi les entreprises de qualité sur-performent-elles ? Nous pensons qu’il y a deux explications. La première est assez intuitive. Elle concerne la constance des rendements. Prenons l’exemple d’entreprises dotées de modèles d’entreprise et de positions concurrentielles solides qui produisent déjà des résultats supérieurs à la moyenne. Leurs avantages signifient qu’elles sont plus susceptibles que leurs pairs de continuer à le faire plus longtemps que ce que le marché attend. Les rendements élevés à court terme peuvent rendre les actions de ces sociétés plus couteuses que la moyenne. Mais les acteurs du marché ont toujours tendance à ne pas tenir compte de la pérennité de ces rendements. Si les entreprises les réalisent année après année, les investisseurs doivent réévaluer les actions. Le résultat ? L’entreprise sur-performe.

La deuxième piste pour expliquer la performance de la qualité provient du domaine de la psychologie comportementale. Les biais comportementaux de l’investisseur « moyen » (par exemple l’horizon temporel à court terme évoqué plus haut) peuvent générer des modèles de performance qui créent des opportunités pour les investisseurs plus rationnels. Nous approfondissons ce sujet dans notre dernière recherche, que vous pouvez consulter ici.

Approches historiques de la qualité

Il est intéressant de noter qu’il n’existe pas de méthode unique et largement admise pour définir la qualité. Il existe cependant des points communs que l’on peut retracer à travers l’histoire. Ceux-ci nous amènent aux approches quantitatives ou passives actuelles de l’investissement de qualité. Benjamin Graham, souvent considéré comme le parrain de l’investissement « value », a été l’un des premiers défenseurs de la qualité. Dans Securities analysis, écrit avec David Dodd en 1933, il énonce sept critères d’investissement. En plus de deux mesures de la valeur, il a inclus cinq mesures de la qualité. L’une d’entre elles était « la taille adaptée de l’entreprise, comme protection contre les aléas de l’économie ».

« …il n’existe pas de méthode unique et largement admise pour définir la qualité. »

Ses mesures sont conformes à de nombreuses définitions modernes de la qualité : rentabilité, stabilité des bénéfices, solidité du bilan et modèle d’entreprise durable. Depuis lors, trois articles universitaires fondamentaux ont contribué à façonner l’approche quantitative de la qualité. Deux d’entre eux (respectivement par Sloan et Piotrowski) ont été écrits par des professeurs de comptabilité. Ils soutenaient qu’il était important de se concentrer non seulement sur l’ampleur des bénéfices, mais aussi sur leur qualité et sur la solidité financière des entreprises.

Ces articles et d’autres études similaires ont donné lieu à une longue liste de définitions potentielles de la qualité. Mais le thème commun est l’accent mis sur les ratios comptables et les techniques quantitatives basées sur les performances passées des entreprises.

Aller au-delà du quantitatif

Une analyse purement quantitative n’est nullement la seule approche de la qualité. En fait, elle néglige certaines choses importantes. Avant l’arrivée des investisseurs quantitatifs, les consultants en gestion et les universitaires des écoles de commerce ont développé des outils pour aider les entreprises à comprendre leur avantage concurrentiel. Ils utilisaient des cadres plus qualitatifs pour comprendre la force d’une entreprise. Et ils ont fourni des informations importantes que les mesures rétrospectives des comptes de l’entreprise ne peuvent pas refléter.

Par exemple, un avantage concurrentiel important et étendu (également connu sous le nom de « fossé économique ») protège une entreprise de la concurrence de toutes parts. Cela favorise la création de valeur durable, qui est l’essence même de la qualité. Les éléments constitutifs de cet avantage peuvent être le pouvoir de fixation des prix, la compétitivité des coûts, des voies d’accès au marché supérieures, une meilleure innovation et des marques puissantes. Les éléments suivants peuvent donc constituer des indicateurs utiles :

  • les entreprises avec peu de concurrents parmi les entreprises existantes ;
  • des barrières à l’entrée importantes à surmonter pour les nouveaux entrants ;
  • des clients nombreux, et des fournisseurs ayant un pouvoir de négociation limité ;
  • une menace limitée de produits de substitution.

Il est important de noter que ces « fossés économiques » ne sont pas statiques. C’est pourquoi les analystes doivent mener une analyse continue, en tenant compte des évolutions. Les perturbations et les changements dans la dynamique concurrentielle sont toujours possibles. Si l’on observe une entreprise en se contentant du rétroviseur, lorsqu’un problème apparaît dans ses chiffres, il peut être trop tard du point de vue de l’investissement. En adoptant une approche active de la surveillance, les analystes ont plus de chances d’identifier tout changement à un stade précoce.

Une définition holistique de la qualité

Nous avons examiné ci-dessus deux raisons expliquant la forte performance historique du cours des actions des sociétés de qualité. Bien entendu, les performances passées ne préjugent pas de l’avenir. Cependant, il n’y a aucune raison de penser que ces raisons ne sont plus valables.

Nous avons également examiné les approches historiques de la qualité, qui ont leurs propres forces et limites. Les approches quantitatives reposent sur des données rétrospectives. Elles ne cherchent pas à comprendre ce qui, dans l’activité, est à l’origine des rendements. Quant aux cadres qualitatifs, ils permettent d’expliquer la qualité mais ne la mesurent pas, et ne sont pas intrinsèquement axés sur ce qui pourrait évoluer à l’avenir.

Une simple combinaison de mesures quantitatives et d’outils qualitatifs n’est pas non plus suffisante. Ce sont des individus, avec toutes leurs forces et leurs faiblesses, qui gèrent les entreprises. L’évaluation de la qualité de l’équipe de direction – et du conseil d’administration qui supervise ses activités – est donc également essentielle. En outre, l’analyse doit être tournée vers l’avenir, dans le but de comprendre si les bons résultats du passé se maintiendront à l’avenir. Cela peut contribuer à créer une approche dynamique et orientée vers l’avenir de la qualité, basée sur une recherche fondamentale approfondie. Chez ASI, nous nous concentrons sur cinq éléments fondamentaux de la qualité et nous enrichissons notre recherche par une sélection quantitative. Cette méthode aide les investisseurs actifs à définir et à mesurer la qualité de manière holistique. Vous pouvez en savoir plus à ce sujet en lisant notre article complet, ou ce bref résumé.

Joseph Piotroski, Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers (2000),

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