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Quels sont les «market movers» de la rentrée ?

Agence SAND

L’été financier a été plutôt calme et positif. Les indices boursiers américains ont à nouveau battu des records historiques.
À Paris, l’indice CAC 40 a tutoyé ponctuellement son plus haut de septembre 2000. Les marchés sont donc, une fois de plus, très résilients, dopés par la reprise économique et des taux étonnamment bas en dépit de quelques tensions inflationnistes…
La tendance positive de fond paraît donc bien établie. Mais elle pourrait toutefois être perturbée par trois sujets majeurs : les politiques monétaires, la Chine et, encore une fois, la Covid-19…

CONTEXTE ET ANALYSE

Les résultats des entreprises publiés cet été ont largement dépassé les prévisions des analystes et témoignent d’une reprise économique très robuste, résultante des retards de consommation et d’investissement pris durant les périodes de confinement. De surcroît, les discours des chefs d’entreprises ont été globalement très optimistes, en dépit de la multiplication de tensions sur les coûts de production, voire de pénuries, ce qui fait monter les prix, et donc l’inflation. Ce contexte est très compréhensible après des mois d’arrêt économique. Ce qui l’est moins, c’est la persistance de taux d’intérêt aussi bas. Certes nous avons compris, depuis cette crise, que les Banques Centrales ont pris la main sur la courbe des taux, au service du financement d’États encore plus endettés après les soutiens budgétaires énormes et nécessaires consentis. Les derniers mouvements sont quand même étonnants : les taux d’intérêt obligataires à long terme se sont à nouveau détendus de l’ordre de 10 points de base cet été et les rendements se stabilisent autour de 1,30% sur le T-Notes US 10 ans et -0,40% sur le Bund allemand correspondant. Est-ce le signe annonciateur de temps économiques moins favorables ? En d’autres termes, le pic du momentum positif a-t-il été atteint ?

Comment et quand va-t-on sortir des soutiens monétaires fournis par les Banques Centrales ? Les marchés redoutent ce moment tant il est clair que les politiques actuelles favorisent largement l’expansion du prix des actifs. Rassurons-nous, a priori, ce moment n’est pas imminent. La Banque Centrale américaine a, à nouveau, plutôt rassuré les marchés lors de la réunion de Jackson Hole en restant très floue sur le calendrier d’une réduction de ses achats de dettes qui sont de 120 Mds$ par mois actuellement. Par ailleurs son Président, Jerome Powell, a indiqué qu’il n’y avait pas d’urgence également à relever les taux d’intérêt, ce qui pourrait signifier des taux monétaires américains à 0% pendant la majeure partie de l’année 2022… Les investisseurs ont compris qu’il ne fallait pas se mettre en face de la Fed, ce qui est compréhensible car elle dispose de moyens illimités et les marchés semblent également adhérer au concept d’inflation qui ne serait que transitoire. Mais au-delà, nous comprenons que la Reserve fédérale agit aussi au service d’un État américain très endetté, et qui va le rester encore au vu des plans d’investissement gouvernementaux envisagés. Paradoxalement, le retour d’une vague de la Covid-19 a facilité d’une certaine façon la communication de Jerome Powell, qui doit expliquer de plus en plus le pourquoi d’une politique si accommodante.
En effet, l’épidémie repart à la hausse et laisse planer un risque économique, même si les vaccins ont quand même prouvé leur efficacité. Mais à ce jour, seule près de 65% de la population du monde développé est vaccinée, et surtout, seulement de l’ordre de 10% du monde émergent (hors Chine). Certains spécialistes estiment dès lors qu’il faudra vivre encore plusieurs années avec cette possibilité de vagues successives de différents variants, ce qui va demander de vacciner encore et encore et peser sur le potentiel de croissance. Nous n’avons pas d’avis tranché sur cette question, mais l’économie pourrait être affectée et inciter les investisseurs à être plus prudents si les cas se multiplient à la rentrée. Attention aussi à la campagne de publication des résultats des entreprises au troisième trimestre. Les annonces du deuxième trimestre ont été exceptionnelles et les analystes ont de ce fait largement révisé à la hausse les attentes. Un momentum moins favorable lié à ce contexte sur les résultats publiés au troisième trimestre pourrait ainsi décevoir les marchés.

En zone Euro, la remontée de l’inflation et de l’activité met également la pression sur la BCE. La question du maintien des mesures d’urgence va se poser. Réponse le 9 septembre lors de la prochaine réunion de politique monétaire. En tout état de cause, le maintien des taux directeurs à leurs niveaux actuels est pratiquement acté.

La Chine a également marqué l’actualité estivale. Son économie montre de sérieux signes de ralentissement, ce qui est intéressant car ce pays a été en avance temporelle dans la diffusion de l’épidémie et également dans la réouverture de son économie. La Chine, deuxième économie mondiale, a naturellement un impact important sur la conjoncture internationale. Mais ce n’est pas uniquement cela qui a marqué les esprits. C’est le virage « réglementaire » dur qui a été pris par le gouvernement. L’exemple de la violente correction des valeurs du luxe à Paris illustre bien l’impact que ce pays peut avoir sur le reste du monde suite à des décisions politiques soudaines. Cette correction s’est produite après une déclaration des autorités sur la nécessité d’une économie plus redistributive, ce qui visait clairement les classes les plus riches et leur façon de consommer, jugée indécente en quelque sorte.
Ces événements ne sont pas anodins et il convient d’analyser les derniers développements en Chine avec une vue globale, et se dire que les problématiques sociétales du pays ressemblent à bien des égards à celles que nous avons dans nos pays occidentaux. La différence, c’est que la Chine prend « le taureau par les cornes » avant nous, d’une manière assez directe permise par un régime politique différent.
Le pays est en effet confronté à plusieurs problèmes majeurs et qui se retrouvent également en Occident :

  • la faiblesse de la natalité, qui pèse sur la croissance de long terme et rend difficile le financement des retraites.
  • la cohésion sociale. De ce point de vue, la crise a également accentué davantage les écarts de richesse alors qu’ils étaient déjà très conséquents. Ceci a tendance à décourager les jeunes générations qui ne veulent plus procréer alors que les prix de l’immobilier sont hors d’atteinte et que, pour que son enfant puisse avoir une place digne dans la société, il va falloir lui donner une éducation particulière très coûteuse.
    Tout ceci est à l’origine d’un nouveau mouvement qui se développe au sein des jeunes générations et qui inquiète le pouvoir : le mouvement « s’allonger » qui revendique le droit à la paresse !
  • La question du monopole des grandes valeurs technologiques dans le contrôle des données.

C’est donc dans ce contexte qu’il faut comprendre ces évolutions : cela a pesé sur le cours boursier des grandes valeurs de la technologie, mais aussi sur les valeurs de l’éducation privée, des spiritueux de luxe… Cette incertitude « règlementaire » intempestive peut continuer à peser sur la tendance boursière à court terme. Les avis sont partagés sur les actions chinoises. Certains s’inquiètent de cette intervention croissante et structurelle de l’État qui risque de peser sur le dynamisme économique entrepreneurial.
Mais les spécialistes sont plus nombreux à considérer que, à long terme, les actions chinoises restent attractives.
Les corrections récentes ont fait baisser les valorisations d’ensemble et le pays ne peut se passer de la créativité du secteur technologique s’il veut être compétitif vis-à-vis des États-Unis dans une logique de conquête de suprématie et d’indépendance. De même, d’un point de vue sociétal, le secteur privé représente près de 90% des emplois urbains et le poids de l’économie digitale dans le PIB chinois avoisine 40%. Par ailleurs, les actions chinoises seront davantage présentes dans les portefeuilles internationaux car elles seront plus représentées dans les indices et plusieurs secteurs présentent un potentiel de croissance encore important à long terme. Et ce d’autant plus que les autorités semblent vouloir attirer des capitaux internationaux.

La rentrée sera également marquée par les élections générales en Allemagne et la désignation d’un (ou une) successeur(se) à Angela Merkel à la chancellerie du pays.
L’été a marqué un changement important dans les intentions de vote et la victoire du candidat de l’Union chrétienne- démocrate (CDU) semble de moins en moins probable au profit du leader du Parti social-démocrate (SPD), Olaf Scholz.
Il devra probablement composer avec un autre parti pour former une coalition de gouvernement. C’est important pour les marchés car la probabilité de voir à la tête du pays un parti trop « orthodoxe » financièrement semble désormais très faible, ce qui ne créera donc pas de tensions sur les « spreads » périphériques (écarts de rendement entre les pays du Sud de l’Europe et l’Allemagne) dans la zone Euro et laisse des marges de manœuvre pour une interprétation plus souple, voire une redéfinition, des règles de gestion budgétaire des pays.

En fin de compte, tant que les taux resteront « pilotés » et maintenus très bas dans cette phase de reprise intense, la tendance de fond des marchés devrait rester positive. En revanche, nous ne sommes pas à l’abri de phases de volatilité accrue, qui pourraient être générées par les paramètres que nous venons de décrire.

TAUX D’INTÉRÊT

Jackson Hole, un tapering dans la douceur

La réunion annuelle tant attendue des banquiers centraux à Jackson Hole a eu lieu, et si la Fed marche sur des œufs, elle le fait admirablement bien. Le tant attendu discours de Jerome Powell peut se résumer en un bel exercice de communication parfaitement maîtrisé. Longtemps anticipé par les marchés comme le probable moment où le patron de la Fed pré-annoncerait une réduction de son programme d’achats d’actifs (« tapering »), le discours, ciselé, a mentionné un possible « tapering » cette année, sans calendrier précis, ce qui a rassuré les investisseurs. Ainsi, en dépit d’une inflation à plus de 5,0% et de fortes créations d’emplois qui ramènent le taux de chômage à 5,4%, Jerome Powell parvient à préparer les esprits à l’idée d’un moindre soutien monétaire sans impact sur les taux longs qui restent sagement proches de 1,30%. Au global, les marchés semblent avoir bien intégré la réduction du soutien monétaire de la Fed et on ne discute plus que du calendrier !

Dans le même temps la BCE, qui était restée très silencieuse sur ce sujet depuis plusieurs mois, commence à sortir du bois à l’occasion d’un chiffre d’inflation en zone Euro (3,0% d’inflation globale, dont 1,6% sur le cœur (Inflation cœur : inflation hors alimentation et énergie)) évoquant un probable ralentissement de la cadence d’achat… qui ne fait que s’ajuster à l’enveloppe définie dans le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) d’ici mars 2022.

Dans ce contexte, nous voyons une remontée très progressive des taux d’intérêt d’ici la fin d’année tant aux États-Unis (1,75%) qu’en Europe (-0,20%). Cette lente remontée, pilotée par les Banques Centrales, ne devrait pas apporter de gros chocs de volatilité sur les marchés. Le risque, même s’il nous paraît très faible aujourd’hui, serait celui d’une remontée désordonnée des taux sur fond d’inflation persistante et de Banques Centrales contraintes.

Côté crédit, la situation financière des entreprises est en amélioration et ne sera pas un catalyseur d’inquiétudes. Le mécanisme de besoin de rendements et d’investissements, couplé aux achats des Banques Centrales (même en réduction), maintiendra les spreads (écart de taux) sur les niveaux assez serrés que nous observons aujourd’hui. Nous n’attendons plus de resserrement sur le marché « High Yield » mais le rendement, en relatif, reste attractif et continuera d’alimenter la classe d’actifs.

ACTIONS

Pause estivale

Après avoir dépassé leurs plus hauts historiques, ou s’en être approchés (dans le cas du CAC 40), les marchés actions ont légèrement marqué le pas, essentiellement en Europe à la suite des craintes sanitaires qui ne se sont pas complètement estompées, aux statistiques économiques chinoises ou encore à l’incertitude quant à la poursuite de la politique accommodante des Banques Centrales. Au chapitre des bonnes nouvelles, et comme nous pouvions nous y attendre, les résultats semestriels publiés de part et d’autre de l’Atlantique ont été d’une excellente facture.
Plus encore, les chefs d’entreprise – d’ordinaire très prudents concernant leurs perspectives – se sont montrés résolument optimistes. Aux États-Unis comme en Europe, les résultats publiés ont « battu » les attentes dans près des 2/3 des cas, sur fond d’intégration d’une normalisation plus rapide qu’escomptée de l’activité économique mondiale. Ce faisant, les attentes de bénéfices pour 2022 semblent assez conservatrices et pourraient être révisées à la hausse par les analystes dans les semaines à venir. Les niveaux de marge se sont considérablement améliorés, laissant quand même moins de potentiel d’appréciation au-delà de 2022.

À noter la faiblesse du secteur du luxe au cours du mois, à la suite du ralentissement économique asiatique.

En dépit de la hausse d’une vingtaine de pourcent des marchés des économies développées, ces derniers ne se sont pas renchéris dans la mesure où ils ont accompagné les révisions de bénéfices. Pour autant, avec des ratios « Cours/Bénéfices » de respectivement 22 et 17 pour les États-Unis et la zone Euro en 2021, la marge de progression nous paraît assez mince d’ici la fin de l’année. Cela dit, nous ne pouvons pas nier le puissant soutien que constitue le niveau des taux d’intérêt à court terme et à long terme pour les bourses mondiales, ce qui nous conduit à garder une neutralité en termes de recommandation pour les semaines à venir.

Notre scénario central

L’annonce des réductions de soutien monétaire de la part de la Réserve fédérale, et dans une moindre mesure de la BCE, s’est passée sans heurt jusqu’à présent. Ces dernières doivent veiller à ce que cela se poursuive durant la phase de sortie progressive de la pandémie dans les pays développés. Les taux devraient être modérément orientés à la hausse et ne pas inquiéter outre mesure les marchés d’actifs risqués.
Dans ce contexte nous conservons notre position neutre sur les actions dans nos allocations stratégiques, avec l’idée qu’une phase plus volatile sur les marchés – en lien avec des déceptions de résultats sur les actions au troisième trimestre ou sur fond de remontée des taux – pourra apporter la possibilité de se surpondérer sur des niveaux plus attractifs.
En effet, les mesures de relance annoncées dans les différents États apportent des perspectives positives pour les trimestres à venir… tant que les investisseurs seront rassurés par la politique des Banques Centrales pour gérer le niveau des taux d’intérêt.

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