Pas forcément très engageant mais clair : une inflation plus élevée qu’attendu en mai justifiait que la Réserve fédérale américaine continue à remonter ses taux directeurs rapidement. La veille, la Banque centrale européenne avait indiqué qu’elle procéderait à une première hausse de 25 pb en juillet et à une autre, plus importante, en septembre. Ces deux éléments ont lourdement pesé sur les marchés obligataires et les actions. Dans les jours qui ont suivi, les banquiers centraux ont réservé de nouvelles surprises aux investisseurs.
La Fed et l’inflation
Aux Etats-Unis, l’inflation en mai, en progression de 1,0 % par rapport à avril et de 8,6 % en glissement annuel, a surpris à la hausse et conduit les investisseurs à remettre en cause, ou tout au moins à questionner, l’hypothèse d’un pic qui aurait été atteint en mars.
En effet, si l’inflation hors alimentaire et énergie a continué à refluer (de 6,5 % en mars à 6,2 % en avril et 6,0 % en mai), les autres mesures de l’inflation sous-jacente[1] se sont redressées, ce qui tend à montrer que les pressions inflationnistes continuent à se diffuser, en particulier dans le secteur des services (billets d’avion, chambres d’hôtel).
Par ailleurs, le coût du logement, mesuré par les loyers et les loyers imputés aux propriétaires, a fortement augmenté. L’accélération de l’inflation des biens en mai est essentiellement due aux prix des automobiles (neuves et d’occasion).
L’inflation est élevée et il apparaît qu’elle continue à accélérer dans certains secteurs, ce qui a justifié un nouvel ajustement à la hausse des anticipations de remontée des taux directeurs dans les prochains mois.
Jusqu’alors, selon sa communication officielle, la Réserve fédérale américaine (Fed) entendait relever ses taux directeurs de 50 pb en juin et juillet. Le 14 juin, elle a largement contribué à l’évolution des anticipations en faisant savoir, via un article paru dans le Wall Street Journal, qu’elle envisageait de remonter ses taux directeurs de 75 pb en juin (après la hausse de 25 pb intervenue en mars et celle de 50 pb début mai), ce qu’elle a fait.
Par ailleurs, Jerome Powell a indiqué lors de sa conférence de presse que la prochaine hausse pourrait être de 50 pb ou de 75 pb et précisé que la hausse de juin en réaction à l’inflation ne deviendrait pas la norme. Le président de la Fed a vraisemblablement cherché à limiter les anticipations de 100 pb en juillet qui commençaient à apparaître.
Plus haut, plus vite ?
La Fed a également présenté ses nouvelles prévisions économiques, qui se veulent rassurantes : les membres du FOMC (Federal open market committee[2]) considèrent que le niveau “approprié” du taux objectif des fonds fédéraux devrait être de 3,50 % fin 2022, puis devrait continuer à monter en 2023 (+50 pb) avant de commencer à baisser modestement en 2024.
Avant cette réunion du FOMC, les anticipations de marché avaient envoyé le rendement du T-note à 10 ans à 3,47 % en clôture le 14 juin, soit un niveau qui n’avait plus été observé depuis plus de dix ans et provoqué un aplatissement de la courbe, le taux à 2 ans s’inscrivant le même jour à 3,43 %.
Par ailleurs, l’hypothèse d’assister à un resserrement brutal de la politique monétaire américaine a fortement pesé sur les marchés actions. Le S&P 500 a enregistré cinq baisses consécutives, responsables d’un recul de 10 % entre le 7 et le 14 juin.
La BCE et la fragmentation
De l’autre côté de l’Atlantique, les indices actions ont, eux aussi, lourdement chuté, leur légère surperformance (-8,2 % pour l’indice Eurostoxx entre le 7 et le 14 juin) résultant essentiellement de leur composition sectorielle et de la répartition entre styles (Croissance et Value).
Sur les marchés obligataires, le panorama n’est pas plus enviable qu’aux Etats-Unis. D’une part, depuis la réunion de la Banque centrale européenne (BCE), le rendement du Bund[3] à 10 ans s’est tendu de plus de 40 pb pour s’inscrire à 1,76 % en clôture le 14, au plus haut depuis début 2014.
D’autre part, les écarts de taux au sein de la zone euro se sont brusquement élargis, réveillant le spectre de la crise des dettes souveraines au moment où l’arrêt des achats nets d’actifs par la BCE fait craindre (sans doute d’une façon un peu prématurée) que les pays endettés aient des difficultés à se financer.
Les marchés périphériques de la zone euro se sont dégradés. A la clôture du 14 juin, l’écart entre les taux italiens et allemands a dépassé 240 pb sur les échéances à 10 ans contre 200 pb fin mai. Le franchissement du seuil des 200 pb, puis 225 pb et enfin 250 pb en séance avait suscité une certaine nervosité chez les intervenants qui avaient imaginé que la BCE ne tolérerait pas une telle envolée des taux italiens et allait réagir en conséquence.
« Pas de limite »
Cette réaction s’est jouée en deux actes. Le soir même, dans un discours prononcé à Paris, Isabel Schnabel, membre du Directoire de la BCE, a indiqué qu’un programme de rachats d’obligations des pays périphériques pourrait être mis en place très rapidement pour assurer la bonne transmission de la politique monétaire. Malgré des paroles fortes rappelant que « notre outil anti-fragmentation, c’est notre engagement envers l’euro. Cet engagement n’a pas de limite », cette intervention n’avait pas semblé entièrement convaincre.
Le lendemain matin, une réunion d’urgence du Conseil des gouverneurs pour examiner les conditions de marché a été convoquée. A l’issue de la discussion, la BCE a annoncé qu’elle allait appliquer « une certaine flexibilité lors du réinvestissement des actifs acquis dans le cadre du Programme d’achats d’urgence pandémique (PEPP[4]) et arrivant à échéance, afin de préserver le fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire ». Par ailleurs, les travaux autour de la conception d’un nouvel instrument anti-fragmentation vont être accélérés.
Cette réunion ad-hoc a eu le mérite de rappeler que la BCE se préoccupe des variations des écarts de taux au sein de la zone euro et de mettre noir sur blanc des éléments qui avaient déjà été évoqués (flexibilité, outil spécifique) mais pas forcément face à des mouvements de marché erratiques.
Si l’effet n’est pas (encore ?) comparable à celui du Whatever it takes prononcé par Mario Draghi en juillet 2012 (« la BCE est prête à faire tout ce qu’il faudra pour préserver l’euro »), les écarts de taux se sont resserrés et, il est vraisemblable que de nombreux acteurs aient été amenés à dénouer leurs positions vendeuses, sur les marchés périphériques mais aussi sur les marchés « cœur » comme l’Allemagne.
Nos équipes de gestion obligataire ont décidé d’augmenter leur exposition à l’Italie en la ramenant à neutre tout en maintenant le niveau de sous-sensibilité de leurs portefeuilles.
Au moment où elles sortent, plus ou moins graduellement, des politiques monétaires exceptionnelles mises en place pour lutter contre la pandémie, les Banques centrales restent attentives aux réactions des investisseurs. La lutte contre l’inflation est redevenue l’élément primordial de leur fonction de réaction mais il ne servirait à rien de provoquer une nouvelle crise.
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