Alors qu’un nombre toujours plus élevé d’économistes prévoient que l’accélération de la hausse des taux d’intérêt finira par provoquer une récession américaine en 2023, le scénario implicite des marchés financiers semble s’orienter dans une autre direction. Le ralentissement récent de la consommation américaine (-0,4% en volume en mai 2022), la baisse de certains indicateurs cycliques (PMI[2], ISM[3]) et la baisse des prix des matières premières industrielles poussent les investisseurs à privilégier la piste d’un fort ralentissement dès 2022. Si ces craintes sont logiquement renforcées par la crise du gaz russe en Europe, elles devraient être au moins en partie compensées par la perspective d’un rebond chinois, mais ce n’est pas le cas. A Wall Street, le ratio valeurs cycliques/valeurs défensives a récemment accéléré à la baisse, le ratio atteignant un niveau qui semble compatible avec un ISM manufacturier[1] autour de 45, soit une récession industrielle (graphique 1).
Wall Street est-il en train d’anticiper une nouvelle récession imaginaire, comme ce fut le cas en 2011/12 lors de la crise de l’euro, en 2015/16 lors de la crise du renminbi, voire fin 2018 ? Les prochaines statistiques, dont celles de l’emploi, nous en diront un peu plus là-dessus. En attendant, les marchés obligataires ont fortement rallié (graphique 2), les marchés révisant à la fois l’inflation anticipée (pourtant déjà basse) et le chemin des taux d’intérêt à court terme à la baisse aux Etats-Unis comme en Europe. Les parties courtes de courbe de taux intègrent désormais un pic à environ 3%-3,25% pour les taux de la Fed en fin d’année, et des taux BCE qui resteraient sous les 1,25% jusqu’au milieu de l’année prochaine.
Ces mouvements rapides et surprenants illustrent à la fois le positionnement extrême des investisseurs sur les marchés obligataires (d’où des rachats massifs de positions vendeuses), et la fragilité des raisonnements économiques en cette période exceptionnelle de l’histoire économique mondiale. Plus que jamais, économistes, banques centrales et investisseurs avancent à tâtons. Pour l’instant nous observons une modération de la croissance dans les pays développés, modération qui trouve sa source non pas dans la politique des banques centrales (c’est encore trop tôt) mais sans doute dans l’ajustement automatique de l’économie aux effets délétères de la hausse des prix sur le pouvoir d’achat. Cette modération s’accompagne d’une normalisation progressive des ratios stocks/ventes et des délais de livraison, et donc d’une baisse des pressions inflationnistes cycliques.
Ce scénario de modération semble a priori favorable aux marchés des actions. Trois menaces restent cependant sur la table. La première est bien entendu celle d’un épisode récessif plus sévère que prévu dès cet été – un scénario d’ajustement express – qui n’est peut-être pas encore totalement dans les prix. La deuxième menace est européenne avec le risque désormais très élevé d’un arrêt des livraisons de gaz russe. Et la troisième vient de Wall Street, dont la valorisation relative reste élevée, et où l’ « animal spirit » reste freiné par la crise des secteurs liés à la numérisation.
Dans ce contexte nous conservons une allocation prudente, avec des taux d’exposition aux actions plus bas que celui de nos indicateurs de référence, sur des actifs liquides et avec une grande diversification.
