Fonds | La revue de presse économique et financière

SPAC(E) : la nouvelle frontière

A partir de 1960, la conquête spatiale est une ambition présidentielle : de Gaulle charge Debré de poser les bases d’une dissuasion nucléaire et d’un programme spatial français indépendants à partir de 1958, date à laquelle Eisenhower crée la NASA, Kennedy franchit ensuite la “Nouvelle Frontière” avec Apollo, Reagan s’embourbera plus tard dans l’initiative de défense stratégique.

Oubliée du débat Trump-Biden, la course aux étoiles est devenue une affaire de milliardaires : Jeff Bezos, l’homme le plus riche du monde est devenu l’homme le plus riche dans l’espace. Blue Origin qu’il dote sur ses deniers personnels de plusieurs milliards de dollars par an devient la troisième société privée à franchir la ligne de Karman dans la thermosphère après Virgin Galactic et Space X. Plus bas, dans la troposphère, plusieurs projets d’avions de ligne supersoniques sont de nouveau à l’étude. Mais tandis que certains dépensent sans compter dans la chasse aux records d’altitude ou de vitesse, d’autres promettent les étoiles sans quitter la terre. Avec près de 400 introductions en bourse cette année aux Etats-Unis, la vague de lancements de SPACs prend des airs de course à l’espace. En France : en 2021, quatre de ces véhicules d’investissement dont l’unique objet social est l’acquisition d’une entreprise ont été cotés à la bourse de Paris après que Mediawan, en 2017, a ouvert le bal.

A la manière de nombreux fonds de private equity, un SPAC va mobiliser le capital de ses investisseurs (limited partners) en acquérant une cible qu’il va chercher à valoriser significativement plus cher au moment de son introduction en bourse. Mais à la différence d’un fonds de private equity, la totalité du capital souscrit est immédiatement appelée par le sponsor du SPAC puis cotée et échangeable en bourse (un SPAC n’est donc guère plus qu’une masse de monnaie cotée en bourse jusqu’à ce qu’il achète sa cible). Par ailleurs, le SPAC n’acquiert qu’une seule et unique société en portefeuille. Enfin, un SPAC réalise automatiquement l’introduction en bourse de cette dernière en fusionnant avec elle. Un SPAC, c’est donc une introduction en bourse qui valorise déjà, sans qu’elles n’aient eu lieu, ces 5 à 7 années de conseil, restructuration, accompagnement et création de valeur qui séparent habituellement l’acquisition par un fonds de private equity d’une société de son introduction en bourse. Enfin, le carried interest (alignement des intérêts) au travers de warrants détenus par le General Partner se fait au travers d’une dilution massive pour les porteurs de parts : en n’investissant qu’une poignée de points de pourcentages des capitaux levés, le sponsor (qui vient de trouver une solution particulièrement intéressante pour financer son levier financier) peut aisément détenir 15 à 25% de l’entité en cas de succès. Depuis le début de l’année, les premiers signes de faiblesse du modèle apparaissent. Du coté des performances, l’indice IPOX SPAC est en baisse de 6% depuis le début de l’année. Le temps et les taux bas produisent également leur effet adverse : la liste des véhicules ne parvenant pas à assurer le 1% de rémunération des liquidités ciblé (afin de compenser les taux de loyer négatif de l’argent) s’allonge. L’absence d’acquisition érode ainsi peu à peu la valeur du SPAC : en France, 2MXORGANIC qui n’a pas finalisé d’acquisition capitalise aujourd’hui 291 millions d’euros contre 300 levés en fin d’année dernière. Il n’est donc pas étonnant de voir les gérants d’actifs français hésiter à souscrire au capital de ces véhicules spéciaux à l’issue du processus de recrutement volontairement très court (quelques jours avant la cotation du véhicule afin de susciter l’excitation, électriser les candidats) au cours duquel un quatuor de dirigeants stars expose les fondamentaux du marché dans lequel il envisage de dénicher la pépite cachée. Mais le parcours et les qualités exceptionnelles des managers couplées au soutien d’hommes d’affaires et investisseurs de renom peuvent suffire à convaincre.

A elle seule, la présence de Bernard Arnault a probablement dû considérablement contribuer au succès de la levée de fond de Pegasus (500M€). Alors qu’il organise sa succession, le PDG de LVMH n’a rien perdu de sa capacité à « sortir de sa zone de confort » et innover : c’est l’invitation qu’il a d’ailleurs lancée à ses collaborateurs au moment de l’acquisition de 60% de la première marque de mode non européenne du groupe, OFF WHITE et de la nomination de son designer, Virgil Abloh au poste de « chief disruptive officer ». Prolifique et touche-à-tout, cet artiste de l’Illinois qui révolutionne la haute couture autant que le design des bagages Rimowa, des sneakers Nike ou des bouteilles Evian aura pour mission de casser la structure en silo du groupe et libérer l’inter pénétration des marques et maisons entre les divisions mode et maroquinerie, l’hôtellerie et les vins et spiritueux.

« Sortir de sa zone de confort », c’est donc la recette du leader mondial du luxe pour croître et croire en l’avenir. Et à ce niveau de valorisation, tout comme les étoiles requièrent hélium et hydrogène, les valeurs du luxe ont besoin de croissance, beaucoup de croissance pour continuer à briller…

Texte achevé de rédiger le 23 juillet 2021 par Thomas Planell, Gérant – analyste.

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