Dans l’univers des PME familiales cotées en Europe, Salcef allie des fortes barrières à l’entrée, une bonne allocation du capital ainsi que des fondamentaux solides. Au premier trimestre 2023, Salcef a publié un chiffre d’affaires en hausse de 49% dont 30% organique. Pour l’ensemble de l’année 2023, les dirigeants anticipent +20% de croissance du chiffre d’affaires répartis à parts égales entre croissance interne et externe. Nous avons rencontré Guillaume Buhours, analyste buy-side et co-gérant chez Gay-Lussac Gestion.
Plus de 70 ans d’expérience dans les chemins de fer
Fondée en 1949 sous le nom de Cosfer, le groupe a débuté sur la construction de réseaux ferroviaires avant d’être acheté en 1975 par la famille Salciccia toujours à la tête de l’entreprise et actionnaire majoritaire. L’entreprise assure la construction, la rénovation mais également l’électrification des voies de TGV, tram, train et métro. Historiquement très exposé à son marché domestique, le groupe italien accélère son développement à l’international via des opérations de croissance externe notamment aux États-Unis et en Allemagne.
Salcef est un opérateur totalement intégré. En effet, l’entreprise assure la construction des machines et des matériaux qu’elle va elle-même utiliser pour la construction et la maintenance des rails. En Europe, il n’y a qu’un seul autre opérateur qui détient cette capacité. C’est l’allemand Spitzke, qui n’est d’ailleurs pas coté en Bourse.
Salcef applique une recette éprouvée : barrières à l’entrée élevées, avantages concurrentiels et discipline financière stricte
Tous les trois ans, la RFI (Rete Ferroviaria Italiana, l’équivalent italien du Réseau Ferré de France) lance des appels d’offre qui aboutissent généralement à la reconduction des opérateurs de maintenance présents sur chacune des quatre zones. Cela s’explique par la compétitivité. En effet, les coûts occasionnés par le déplacement des convois d’une zone à l’autre rendent les évolutions concurrentielles très difficiles tout comme l’arrivée de nouveaux concurrents. Le marché de la maintenance des voies ferrées en Italie est donc difficilement accessible. Depuis plus de vingt ans le groupe entretient donc la même zone, à savoir la Sardaigne et le centre de l’Italie (une zone qui s’étend de Bologne à Naples). Suite à l’acquisition de Francesco Ventura, Salcef détient 40% du marché de la maintenance ferroviaire en Italie.
Au-delà du fait que cette activité soit intensive en capital, elle est également soumise à de nombreuses réglementations. Outre les nombreuses certifications requises pour intervenir sur les rails, cela nécessite un réel savoir-faire, une main d’œuvre expérimentée et du matériel très spécialisé. Les convois de maintenance ferroviaire interviennent la nuit lorsque le trafic est interrompu ce qui accentue le caractère critique de la tâche. L’apparition de nouveaux entrants constitue un défi pour ces différentes raisons.
Une accélération du potentiel de croissance portée par les plans de relances et la décarbonation des transports
Le plan de relance et de résilience de l’Italie (PNRR) prévoit 34 milliards d’euros en faveur de la mobilité durable. Rien qu’en 2023, RFI prévoit de déployer 3,7 milliards d’euros soit le double du rythme d’investissement précédent.
Aux États-Unis, le gouvernement a décidé d’investir 110 milliards de dollars dans les infrastructures au cours des huit prochaines années.
Cette impulsion sur le marché du rail a complément transformé la dynamique de croissance de la société ainsi que le profil de son carnet de commandes qui oscillait en fonction des renouvellements des contrats décernés par la RFI. L’internationalisation et les différentes initiatives gouvernementales permettent désormais à Salcef de disposer d’un carnet de commandes lui conférant plus de 3 ans de visibilité. Lors du premier trimestre Salcef a publié des résultats de bonne facture, un carnet de commandes atteignant 1,75 milliards d’euros dont 31% proviennent de l’international. C’est aux États-Unis, en Allemagne, en Roumanie au Moyen-Orient ou encore en Egypte, où Salcef va bientôt construire une voie de chemin de fer, que l’entreprise réalise le plus gros de ses commandes en dehors de son marché d’origine.
Source : Communication financière de Salcef Group, mai 2023.
Forte de ces perspectives, l’équipe de direction de Salcef estime sa visibilité suffisante pour tabler sur une croissance à deux chiffres de son chiffre d’affaires d’ici 5 à 10 ans, avec une marge d’EBITDA qui devrait osciller entre 20% et 22%.
Les résultats du premier trimestre 2023 ont été plus que bons
Certains fonds que gère Gay-Lussac Gestion ont investi dans Salcef depuis l’automne 2020. Guillaume Buhours, co-gérant et analyste financier buy-side de cette société de gestion, apprécie particulièrement les relais de croissance multiples, les fortes barrières à l’entrée mais aussi la qualité des fondamentaux dont dispose le groupe. L’entreprise dispose d’une position cash net de 35 millions d’euros et d’une gouvernance solide qui dispose d’une vision de long terme. Le management est adroit dans l’allocation du capital et discipliné sur les opérations de croissance externe qu’il réalise sur des multiples entre 7x et 9x EBITDA quand le groupe traite autour de 14x en 2023.
Lors du premier trimestre 2023, Salcef a publié des résultats de bonne facture. Outre son carnet de commandes élevé et en progression, sa marge d’EBITDA a atteint 20,5% soit une progression de 0,3%.
D’après Guillaume Buhours, les prévisions de croissance du groupe restent conservatrices et la rentabilité va continuer de s’améliorer trimestre après trimestre grâce à l’acquisition de Francesco Ventura qui était initialement une opération dilutive pour les bénéfices du groupe. D’ici à la fin 2023, la société acquise devrait retourner à l’équilibre, créant une relution pour les marges du groupe par rapport à la situation actuelle. A périmètre constant (sans l’acquisition de Francesco Ventura) Guillaume Buhours, estime que la marge d’EBITDA serait ressortie à 22% au premier trimestre 2023 soit le même niveau que celui publié en 2021.
