Pour Christophe Morel (Groupama AM), les taux longs américains semblent désormais plafonnés. Trois raisons à cela : la montée du risque de défaut sur le crédit des ménages, une dette publique devenue difficilement soutenable au-delà de 2 % de rendement, et une valorisation boursière qui ne supporterait pas durablement un 10 ans à 5 %. L’administration américaine aurait donc amorcé une « répression financière » visant à contenir les taux, via la dérégulation bancaire et la réduction de la duration de la dette. La Fed, sous pression pour accompagner cette stratégie, pourrait bien troquer la stabilité monétaire contre la stabilité budgétaire.
Pour appréhender la trajectoire à venir des taux longs américains, on peut évaluer le niveau que l’économie et les marchés sont en mesure de « tolérer ». Cet étalonnage s’effectue au travers de 3 critères : (i) le risque de défaillance macroéconomique, (ii) la soutenabilité de la dette et (iii) la valorisation des marchés actions. A l’aune de ces 3 critères, les taux longs américains apparaissent désormais « plafonnés ». S’ils le sont, leur trajectoire à moyen terme est alors plus probablement baissière.
1. Critère #1 : le risque de défaillance macroéconomique
La hausse du coût de refinancement a accru le risque sur les crédits aux ménages à courte duration. Les taux de défaillance sur les cartes de crédit, les prêts automobiles et les prêts étudiants se situent sur des plus hauts (graphique 1). Les encours hypothécaires sont davantage protégés par leur longue duration, mais la remontée passée des taux d’intérêt a renchéri le crédit sur les nouveaux prêts. De ce point de vue, la perspective d’un assouplissement monétaire a détendu les taux hypothécaires (d’environ 100pdb depuis le début de l’année sur la référence 30 ans), relançant les demandes de refinancement (graphique 2). Dit autrement, une nouvelle remontée des taux longs dégraderait la qualité du risque crédit, tandis que la baisse annoncée des taux directeurs réduit la pression sur les ménages.
2. Critère #2 : la soutenabilité de la dette
Au regard des perspectives de déficit budgétaire des prochaines années (entre 6 et 8%), la trajectoire de la dette publique américaine est inéluctablement haussière (graphique 3). Nos estimations suggèrent qu’un taux 10 ans autour de 2% serait nécessaire pour stabiliser l’endettement public (graphique 4). Dès lors, la soutenabilité requiert une forme de « répression financière » : inciter l’épargne domestique à refinancer la dette et empêcher une remontée durable des taux longs.
3. Critère #3 : la valorisation des actions
Notre modèle de valorisation des actions (1) évalue la prime de risque forward du S&P500 sur les prochaines années entre 5 et 7% sous l’hypothèse d’un taux 10 ans à 4% (graphique 5). Avec un taux 10 ans à 5%, ces primes seraient quasiment divisées par deux, rendant les actions américaines nettement moins attractives, a fortiori au regard des primes observées sur la dernière décennie. Ainsi, une remontée des taux longs comprimerait les primes de risque et pèserait mécaniquement sur l’appétit pour le risque.
4. Conclusion
Pris ensemble, ces éléments indiquent que l’économie et les marchés américains ne « toléreraient » pas une remontée durable des taux longs. Plus fondamentalement, la contrainte centrale des États-Unis réside dans les finances publiques. Le « price action » observé au printemps (hausse du CDS, journées de hausse concomitante des taux longs avec baisse des actions et du dollar) a constitué une alerte.
La bonne nouvelle est que le sujet semble désormais identifié par les autorités, en particulier le Trésor. L’architecture récente de politique économique peut se lire à l’aune de cette prise de conscience avec des mesures favorisant le refinancement de la dette publique : dérégulation bancaire offrant des marges de manœuvre accrues aux banques pour acheter de la dette, réglementation sur les stablecoins favorisant les achats de bons du Trésor, droits de douane assimilables à des recettes fiscales.
Il y a donc un « plan », nécessairement non conventionnel puisque le problème l’est. Face au défi de la soutenabilité de la dette publique américaine, le Trésor planifie de réduire la duration de la dette pour arrimer davantage le coût de refinancement aux taux courts. Une telle stratégie n’a de sens que si la Fed poursuit ses baisses de taux directeurs. La remise en question de l’indépendance de la Fed et la pression à l’assouplissement monétaire s’inscrivent dans un mouvement de « répression financière » visant à réduire le coût de la dette. Après la crise financière, les banques centrales ont priorisé la « stabilité financière » ; elles intégreront désormais dans leur fonction de réaction, la « stabilité budgétaire ».
1 Shiller et al. (2020), « CAPE and the COVID-19 Pandemic Effect”, CAPE and the COVID-19 Pandemic Effect by Robert J. Shiller, Laurence Black, Farouk Jivraj :: SSRN
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