Alors que les marchés ont maintenant pris la vue du besoin d’un resserrement plus fort des politiques monétaires, les banques centrales, au cours de la dernière semaine, semblent clairement avoir basculé aussi dans cette urgence. Le retard du resserrement de la politique monétaire devant la poussée des tensions inflationnistes a maintenant laissé place à une montée de fièvre sur l’abandon des politiques ultras accommodantes et à la montée des taux directeurs bien plus rapidement qu’anticipé il y a encore quelques mois.
La BCE la semaine dernière, la Fed cette semaine avec la BoE, et d’autres banques centrales veulent appuyer sur l’accélérateur.
Dans l’objectif de calmer les tensions inflationnistes, le débat sur la bonne cadence du resserrement monétaire est crucial. On ne sait pas si une accélération du durcissement de la politique monétaire peut affecter trop fortement la demande et casser la croissance de manière trop brutale, allant jusqu’à engendrer une récession. En même temps, si la hausse est trop graduelle, et donc si les taux d’intérêt réels ne montent pas assez rapidement, on risque non seulement de laisser les tensions inflationnistes s’ancrer, mais aussi, à terme d’affaiblir de manière durable la croissance.
Il est clair que les grandes banques centrales, en commençant par la Fed, ont décidé qu’il fallait agir plus fortement.
Ce basculement, auquel vient s’ajouter la montée des prix de l’énergie, a poussé les perspectives de marché vers un territoire très négatif. En effet, le risque de récession gagne du terrain, mais à la différence des épisodes passés, il s’accompagne d’une « normalisation » des taux d’intérêt.
La résultante est une baisse conjointe de la valeur de presque tous les actifs. Il est encore difficile de voir le catalyseur qui va stabiliser ce sentiment très négatif qui domine très largement le marché.
Dans ce contexte d’incertitude, nous restons très prudents. Néanmoins, il est certain que vu la sévérité de certains ajustements de prix, une stratégie de moyen terme axée vers la recherche de valorisations raisonnables voire attrayantes s’avérera, d’après nous, gagnante. En ce sens, nous continuons de regarder vers la Chine afin de saisir les opportunités d’une économie qui devrait rebondir et où les valorisations, sans choc supplémentaire, sont attrayantes.
Dans ce tir presque groupé des banques centrales, il est important de souligner l’existence de certains dissidents et de surprises. En effet, la Banque du Japon (BoJ) a décidé de maintenir sa politique très accommodante. Même si l’inflation a accéléré, notamment du fait de la hausse des prix de l’énergie, la banque du Japon pense que la tendance de l’inflation reste encore incompatible avec l’objectif qu’elle s’est donnée. La résultante de la décision prise a été la poursuite de l’affaiblissement du yen. Ce yen plus faible, contribuant à la stratégie de hausse de l’inflation, risque aussi de devenir une source de tension au niveau international, avec le Japon bénéficiant d’un gain de compétitivité important.
A l’opposé, la Banque Nationale Suisse (BNS), a surpris les marchés en augmentant son taux directeur de 50pb. Alors que la poussée de l’inflation reste bien plus modérée qu’ailleurs, en partie par la force du franc, ce durcissement rapide de la politique monétaire interpelle. Il est possible que la stratégie de la BNS soit de sortir des taux négatifs, qu’elle voit comme une source de distorsions. Mais, cette décision risque de maintenir une pression haussière sur le change. Tout en resserrant sa politique, la BNS risque de devoir, paradoxalement, intervenir sur le marché des changes pour éviter une appréciation trop forte du franc, potentiellement allant à l’encontre du resserrement monétaire.
La Fed a décidé de suivre le marché et de monter ses taux directeurs de 75pb. La hausse plus forte qu’attendue de l’inflation en mai (8,6% en glissement annuel), les indications d’une accalmie moins rapide sur les indicateurs sous-jacent et, dans une moindre mesure, la hausse des anticipations d’inflation des ménages, telle que reflétée dans l’enquête de l’Université du Michigan, semblent donc avoir fait basculer la Fed vers la nécessité de presser encore davantage le pas vers la normalisation.
Dans ce basculement, un des éléments les plus marquants est, d’une part, une analyse monétaire différente que préalablement. En effet, Jay Powell a pu souligner le besoin de se diriger vers un taux plus neutre, voir restrictif plus rapidement que précédemment. Ainsi, c’est donc le niveau du taux qui serait le plus important. D’une certaine façon, le gradualisme qui prévalait est abandonné. La résultante, et c’est le deuxième point de changement, est l’impact que ceci aura sur la croissance et donc l’emploi. La Fed admet que le risque d’une croissance bien plus faible est réel et surtout que le taux de chômage va monter.
Il est donc admis que l’idée d’un atterrissage en douceur est fragilisée. Pour les marchés, comme reflété par les cours de bourse, ce diagnostic est évidemment négatif.
En Zone Euro, la BCE est restée au centre des interrogations du marché. La réunion d’urgence qu’elle a tenue a aidé à apaiser les tensions qui s’étaient manifestées au niveau des taux d’intérêt sur les dettes périphériques, soit le risque de fragmentation de la zone dans cette phase de resserrement monétaire. Ainsi, la BCE a annoncé qu’elle était en train de mettre en place un nouveau mécanisme afin de s’assurer que tout risque de fragmentation de la zone ne puisse pas se produire, en ce sens qu’il viendrait, d’une part, empêcher la transmission « homogène » de la politique monétaire à l’ensemble de la zone et, d’autre part, venir altérer sa stabilité financière.
On voit bien la difficulté de la mise en place d’un tel mécanisme en phase de resserrement. Il s’agirait de resserrer tout en essayant d’assouplir, ou plutôt d’apaiser, les tensions que certains mouvements spéculatifs qui pourraient accentuer les différences structurelles entre pays de la zone, notamment en termes de dette. Encore une fois, soulignons que pour l’instant la soutenabilité des dettes publiques, en dépit des niveaux très élevés de celles-ci en % du PIB, n’est pas vraiment en cause vu l’écart substantiel qu’existe encore entre le taux d’intérêt payé par les Etats et les niveaux d’inflation. Mais, le marché risque d’anticiper ce risque avec la modération de l’inflation. Ce sera aux politiques de calmer ces tensions en allant sûrement vers plus de mutualisation des dettes, en s’appuyant sur l’élan apporté par le programme de relance (« Next Generation ») qui est en train d’être implémenté aujourd’hui.
Dans le concert à l’unisson donné par la plupart des grandes banques centrales sur la semaine écoulée, on peut souligner des décisions dissidentes et surprenantes. En effet, en commençant par la banque du Japon, on a vu que celle-ci ne changeait pas sa stratégie. Ainsi, elle conserve une politique très accommodante qui s’appuie sur le maintien d’un plafond sur le taux à 10 ans sur les emprunts d’Etat japonais centré à 0, avec une marge symétrique de 0,25 points de base. La pression haussière est forte sur les taux compte tenu de la montée de l’inflation, qui dépasse les 2%. Néanmoins, pour la BoJ, la tendance de l’inflation reste trop faible et ne remplit pas l’objectif de l’ancrer autour de 2%. Ainsi, lors de sa réunion de politique monétaire elle a décidé de maintenir sa politique très accommodante. La conséquence a été la reprise de la tendance à l’affaiblissement du yen. La monnaie japonaise reste ainsi proche de son niveau le plus bas depuis 20 ans contre le dollar.
Ce niveau du change, devrait donner un avantage compétitif certain aux entreprises exportatrices japonaises, même si ceci accentue pour le pays le coût de son approvisionnement en matières premières, en commençant par le pétrole.
Ce yen très faible, risque de créer des tensions au niveau international. On verra comment cette évolution sera traitée au prochain G7. En même temps, il doit être vu comme un avantage, du point de vue boursier, pour les entreprises exportatrices japonaises. Peut-il compenser complétement l’affaiblissement de la demande mondiale ? C’est la question difficile à répondre pour avoir une vue plus constructive sur le Japon.
Contrastant avec le Japon, nous avons vu de manière surprenante la BNS a resserré violemment sa politique monétaire avec une hausse de 50 pb de son taux directeur. La Suisse jusqu’à maintenant, grâce à la force du franc suisse, a réussi à avoir une évolution bien plus modérée de l’inflation qu’ailleurs, notamment en comparaison avec le reste de l‘Europe. Il est ainsi difficile de comprendre le pourquoi de cette mesure surprise et son ampleur.
Il est probable que la raison essentielle est le fait de vouloir sortir de la politique des taux négatifs, vu comme introduisant des distorsions dans le fonctionnement du marché bancaire et des marchés financiers en général. Néanmoins, cette mesure devrait maintenir une pression haussière sur le franc suisse, pas forcément désirable alors que l’économie mondiale décélère.
La Fed a basculé en quelques jours vers une position bien plus agressive sur la trajectoire de sa politique monétaire, en augmentant de 75 pb son taux directeur. En effet, alors qu’elle avait indiqué lors de sa dernière réunion de politique monétaire qu’elle risquait de monter de 50 pb, elle a donc décidé de frapper plus fort.
C’est la mauvaise surprise d’une inflation plus élevée que prévue (8 6%g.a. en mai) et des anticipations d’inflation en hausse de la part des ménages qui semblent avoir provoqué ce changement.
Cette accélération du pas de hausse des taux directeurs, qui devrait être maintenue, du moins lors de la prochaine réunion, a évidemment des conséquences notables pour la trajectoire de l’économie américaine.
Certes, Jay Powell lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du comité, a insisté sur la robustesse de l’économie américaine et notamment du marché du travail (notamment la persistance d’un nombre d’offres d’emplois très élevé par rapport au nombre de chercheurs d’emplois). Néanmoins, les projections de croissance des membres du comité ont été fortement révisées à la baisse. En 2022, la croissance ne serait que de 1,7% soit plus d’un point de pourcentage inférieure à la prévision précédente. Pour 2023 et 2024 les baisses sont moindres mais toujours inférieures à celles anticipées en mars.
De manière plus cruciale, J. Powell a cette fois-ci reconnu le risque d’une possible contraction de l’économie, même si ceci n’est évidemment pas le scénario central. De fait, dans les projections soumises par les membres, la médiane de celles-ci indique qu’il est maintenant anticipé une hausse du taux de chômage sur les deux années à venir. Cette hausse commencerait dès cette année. Au total, le taux de chômage serait 0,5 point supérieur au niveau actuel en 2024.
Le spectre d’une récession américaine n’a pas été bien pris par les bourses, alors que le marché obligataire est resté sous tension avec la possibilité d’un taux terminal pour la Fed très loin de ce qui était anticipé précédemment. Les taux finiraient à près de 4%.
Pour les 6 mois à venir, le marché aujourd’hui table sur des hausses fortes (75pb) au moins pour les deux prochaines réunions.
Pour notre part, on intègre ce changement de discours de la Fed. Néanmoins, nous ne sommes pas sûrs du maintien d’une telle agressivité dans la hausse des taux de manière durable. En revanche, il nous semble que le marché a convergé vers le niveau plus élevé des taux directeurs que nous continuons à anticiper pour la fin du resserrement monétaire.
Le risque, aujourd’hui, est de voir une accélération très rapide des hausses des taux pousser l’économie américaine en récession.
La BCE a appelé une réunion d’urgence pour concernant la poussée forte des taux d’intérêt à long terme en Europe, notamment ceux des pays de la périphérie. La déclaration qui a été faite a apaisé le marché. Le spread entre le taux italien et allemand est ainsi fortement redescendu.
Néanmoins, il reste à voir quelle sera le nouveau dispositif que la BCE pourra mettre en place afin de contrer des éventuels mouvements spéculatifs qui viendraient écarter les spreads des pays de la périphérie.
On le sait, la BCE pourrait mobiliser une partie des réinvestissements des tombées de son stock d’actifs (la BCE devrait garder la taille de son bilan inchangé) afin de les allouer plus fortement vers les pays qui subiraient des assauts ponctuels. Mais, il est difficile de dire si ceci pourrait être suffisant. Un autre mécanisme pourrait être utile. Le problème étant que dans une phase de resserrement, il sera évidemment plus difficile de tenter d’assouplir les conditions financières pour certains pays. On attendrait plus des gouvernements, notamment à travers la commission qui donnerait un satisfecit de soutenabilité à la dette des pays les plus fragiles. Evidemment, plus de mutualisation de dettes serait le vrai bazooka pour empêcher la fragmentation. Mais, est-ce vraiment possible.
Soulignons enfin, le nouveau choc qu’est en train de subir l’Europe avec la montée du prix du gaz à cause des coupures effectuées par la Russie dans ses approvisionnements. Ceci tombe d’autant plus mal que les exportations de gaz américain sont pour l’instant interrompues pour de raisons matérielles.
Outre le possible impact sur l’inflation, c’est bien le risque de pénurie qui doit être souligné, car il viendrait davantage affaiblir l’économie européenne.
