Aperçu de la réserve fédérale américaine (Fed)

Triple pivot ?

Le terme de « pivot » est très en vogue dans l’actualité financière : les marchés guettent en premier lieu le moment où l’inflation va « pivoter » à la baisse, ce qui pourrait signifier la fin des politiques monétaires agressives. Mais, il pourrait y avoir d’autres points d’inflexion : dans le mouvement de dégradation des perspectives économiques ou dans les relations entre la Chine et les États-Unis… Est-ce ce message encourageant que les marchés nous donnent après ce mois d’octobre étonnamment positif ?

Lors de notre dernier Comité d’allocation d’actifs de fin septembre, nous soulignions que les marchés en étaient à un tel point de « pessimisme » qu’ils étaient susceptibles de rebondir fortement à la moindre étincelle positive. Nous estimions ainsi que les risques étaient, en quelque sorte,
« asymétriques ». Depuis leurs plus bas niveaux de fin septembre, les actions européennes et américaines ont regagné plus de 10 %. Quelles sont les nouvelles positives à l’origine de ce rebond boursier et est-il pérenne ?

Dans le contexte global très compliqué et anxiogène qui caractérise cette année 2022, nous pensons que les investisseurs ont positivement réagi à la possibilité de trois
« pivots » :

Le sentiment que le niveau « pivot » des taux directeurs, c’est-à-dire du point haut de cette phase de remontée, est proche, surtout aux États-Unis. Les marchés considèrent que les taux directeurs américains culmineront entre 4,5 % et 5,0 % dans le courant du premier semestre 2023, avant de se stabiliser, voire de refluer ensuite. Cela peut paraître assez étonnant dans la mesure où les déclarations de Jerome Powell et des principaux autres membres de la Fed ne donnent pas d’indication en ce sens. Au contraire, la Fed explique que cette politique de remontée des taux d’intérêt sera maintenue tant que l’inflation n’aura pas reflué, ce qui n’est pas encore le cas et alors que le marché du travail est très tendu : le taux de chômage est proche de ses plus bas niveaux à 3,7 % et il y a des pénuries de main-d’œuvre dans de nombreux secteurs.

Les marchés semblent en fait considérer que la politique actuelle est déjà très restrictive, surtout si nous prenons en compte également la réduction quantitative de la taille du bilan de la Fed. Pendant la crise de la Covid-19, le bilan de la Fed a doublé et atteint désormais près de 9 000 Mds$, soit près de 40 % du PIB américain. La Banque Centrale mène depuis cet été une politique résolue de réduction de son bilan et l’objectif est de faire revenir sa taille à près de 2 500 Mds$. Cela signifie que près de 95 Mds$ d’obligations souveraines et hypothécaires sont sorties du bilan chaque mois. Plusieurs experts soulignent que cette politique, si elle est menée jusqu’au bout, équivaudra à une remontée de 4,50 % supplémentaire des taux directeurs. En d’autres termes, l’action de la Fed est suffisante et c’est pourquoi les ancrages d’inflation à long terme inscrites dans le cours des obligations indexées sont très modérés, autour de 2,5 %. Ce scénario est conforté par les premiers signaux positifs sous- jacents à l’inflation : le marché du fret s’est désengorgé, les effets de base de la hausse des matières premières vont s’estomper…

En zone Euro, le cycle de resserrement est moins avancé, mais l’économie y est beaucoup plus fragile avec la crise des prix de l’énergie. Les marchés estiment que le niveau terminal des taux directeurs sera atteint dans le courant de l’année 2023, autour de 3,0 %. La BCE, par la voix de sa Présidente, a néanmoins annoncé qu’elle resterait pragmatique et ajustera sa politique en fonction des statistiques. Les investisseurs, là aussi, lui font confiance et les anticipations d’inflation à long terme sont également modérées, à près de 2,5 % à 5 ans et 10 ans.

Le momentum de révisions à la baisse de la croissance s’estompe, surtout si la Chine sort finalement de sa politique de « zéro Covid » comme semblent le faire pressentir un certain nombre de rumeurs… Une reprise de l’économie chinoise tirerait à nouveau la croissance mondiale. Après une année 2022 de croissance faible autour de 3,0 %, l’économie chinoise devrait croître de l’ordre de 4,5 % à 5,0 % en 2023. Les actions chinoises, en forte baisse cette année et désertée par les investisseurs internationaux, ont ainsi regagné plus de 10 % depuis 10 jours, et ce mouvement pourrait se poursuivre au vu des faibles valorisations atteintes. Pour le reste, le point bas de la croissance est attendu en 2023, avec des perspectives qui commencent à s’améliorer à partir de 2024. D’après le dernier consensus Bloomberg, la croissance mondiale serait ainsi de 2,3 % en 2023, avant de repartir à près de 3,0 % en 2024. La résilience des résultats des entreprises semble confirmer cette vue plus positive. En majorité, les résultats publiés en septembre s’avèrent au-dessus des attentes. De nombreuses entreprises ont démontré une capacité à faire passer des hausses de prix. Il est vrai que le contexte de forte inflation et de pénurie est inédit et les marchés n’ont plus l’habitude d’analyser les comptes des entreprises dans une telle situation. En fait, et en dépit du ralentissement économique qui s’annonce, les chiffres d’affaires nominaux progressent avec l’inflation, ce qui trouble les comparaisons avec les années précédentes. Les marges devraient logiquement se détériorer, même si elles s’avèrent solides jusqu’à présent. En fin de compte, les analystes ont révisé leurs estimations à la baisse aux États- Unis, principalement pour des raisons d’effet de change consécutifs à la force du dollar. Mais ils s’attendent encore à une progression de près de 10 % en 2022 et 4 % en 2023. En zone Euro, les estimations s’établissent à respectivement
+16 % et +3 %. Ces prévisions, si elles sont justes, ne laissent
donc pas présager de récession très profonde.

Enfin, dans cette année exécrable sur le plan des relations internationales, un autre « pivot » est possible entre les États-Unis et la Chine… au moins temporairement. À court terme, un certain apaisement pourrait se produire. Les échéances politiques internes des deux leaders seront bientôt derrière eux et ils pourraient se rencontrer en personne à l’occasion du sommet du G20 ce mois-ci, même si leurs relations à long terme resteront structurellement conflictuelles : les États-Unis souhaitent en effet limiter le rattrapage technologique de la Chine, principalement pour des raisons militaires. Mais à court terme, la Chine pourrait donner la priorité à la relance de son économie intérieure. La Chine a donc besoin de maintenir à court terme ses relations commerciales avec l’occident. Aux États-Unis, les élections de « mid-term » auront lieu cette semaine. Le parti démocrate du Président Biden perdra vraisemblablement la majorité à la Chambre des représentants, et peut-être aussi au Sénat. Cela infléchira naturellement la politique économique intérieure américaine car les républicains sont réticents au programme de dépenses sociales prévues au sein du plan « Build Back Better ». De même, le secteur

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