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Un environnement qui va mordre dans les bilans financiers et les rendements des actifs risqués

La valse politique et financière continue de se jouer. Liz Truss quitte le gouvernement à l’issue du plus court mandat de l’histoire du pays. Au cours de la séance parlementaire qui vit la désintégration du mini-budget, elle apparut inexpressive, résignée… Son départ était télégraphié de part et d’autre de la Chambre : “Une Première ministre qui n’a du rôle que le nom” disait-on dans la majorité ainsi que dans l’opposition.

Historien des devises du XVIIème siècle, Kwasi Kwarteng (auteur du mini budget qui a précipité Truss dans sa chute) pourra s’adonner à nouveau à ses passions académiques. Les mouvements sur les devises sont historiques cette année. Après l’effondrement de l’euro, puis du Sterling qui n’a que temporairement salué le départ de la Premier ministre, le Yen enfonce face au dollar les niveaux de la décennie perdue des années 1990. Les différentiels de taux d’intérêt (4,25% à 10 ans aux Etats-Unis, le plus long marché baissier depuis 1984 pour les actifs obligataires ! ) et de balance courante entre les deux partenaires commerciaux ne sont pas un soutien pour la devise japonaise.

De nombreux investisseurs se sont brûlés les doigts sur les marchés nippons. La baisse du Yen les rend en apparence attractifs. Peu inclines à investir et à s’endetter, les entreprises japonaises ont des bilans excessivement sains. Cette apparente vertu est le symptôme d’une prudence en réalité maladive et contre-productive. Le manque de réinvestissement de cette masse de capitaux dormants est autant pénalisant pour le pays que l’éclatement des autorités publiques et privées de régulation nucléaire, dont aucune n’ose faire le premier pas en direction d’une relance du parc atomique. Le pays, premier importateur de GNL au monde, en a pourtant terriblement besoin. L’immobilisme reste le grand ennemi du contemplatif empire du soleil levant.

A l’approche de la fin de cette année unique en son genre, le travail de construction stratégique des portefeuilles pour les prochains trimestres commence. Les investisseurs doivent prendre de la hauteur, mais l’entreprise est rendue difficile par les évènements de court terme imminents.

Les élections américaines sont importantes pour les marchés obligataires, d’autant que les résultats définitifs pourraient prendre plusieurs jours, voire semaines à être validés après le scrutin ! Le risque d’une vague bleue favorable à un budget expansif et à une réforme du “filibuster” (opposition parlementaire) n’est pas nul et pourrait amener les stratégistes à revoir à la hausse leurs attentes de taux terminaux et neutres de la FED ! Un mouvement de steepening plus fort de la courbe des taux américains pourrait continuer de renchérir le dollar malgré sa progression historique cette année.

Jusqu’où pourraient donc aller les taux réels américains, pierre angulaire de la finance internationale ? Offerts à 1,7%, ils livrent déjà un palier de rémunération et une indexation sur l’inflation attractifs. On estime qu’un glissement à la hausse de 25 points de base supplémentaires pourrait couter 5 à 6% de performance au S&P500…

La valorisation du marché actions américain est d’ailleurs peu engageante. Les taux nominaux à deux ans (4,6%), outils de protection des portefeuilles en cas de récession, offrent un rendement supérieur à celui du dividende du S&P500… L’or pâtit aussi des taux élevés et du dollar fort : il décollecte encore 1,5 milliard de dollars sur la semaine.

Comme le Japon, l’Europe souffre malheureusement de nombreuses vicissitudes. Elle entre dans le temps fort de la publication des résultats d’entreprises. Un quart des sociétés du Stoxx Europe 600 va dévoiler ses comptes cette semaine. Pour les gérants, l’enjeu sera de discerner les changements cycliques des nouvelles tendances structurelles parmi lesquelles l’inflation des matières premières, la hausse des prix à la production et le rebond des salaires semblent vouloir s’inscrire dans la durée…

En Chine, la rémunération progresse plus vite qu’à l’Ouest. Existe-t-il un pays capable de remplacer l’Empire du Milieu comme exportateur de désinflation dans le monde ? Le Vietnam qui bénéficie de l’exil de l’industrie manufacturière à bas couts hors de Chine reste un petit pays. Son voisin cambodgien se relève à peine des années 70. La société indienne n’a pas la même culture industrieuse que son adversaire chinois. Et quand bien même… le point de non-retour écologique a été atteint, le temps de l’industrialisation peu chère et déconnectée des impératifs climatiques est derrière nous.

Contrairement aux espoirs, les barrières douanières ne se lèvent pas. La globalisation en berne va donc comprimer les arbitrages de coûts pour les entreprises. Les groupes européens rapatrient leurs usines vers le Maghreb, préférant la hausse des salaires et la proximité de leur marché domestique aux risques douaniers, aux écueils logistiques et aux dérapages des coûts de fret.

Lower for longer” : plus bas pour plus longtemps… C’était autrefois le mantra qui s’appliquait aux taux d’intérêts réels au fur à mesure que les banques centrales persistaient dans la voie du quantitative easing.
Lower for longer” c’est aujourd’hui la sentence qui risque de s’appliquer aux rendements que pourront espérer les investisseurs sur leurs actifs risqués.

Avec des coûts financiers plus élevés, les marges devraient céder du terrain. La part historiquement élevée des profits dans le PIB a de la place pour se replier. Les bilans risquent de se tendre, avec un endettement plus cher, moins soutenable, et un ruissellement bénéficiaire plus faible sur l’ensemble des postes. Rotation de l’actif, rotation des stocks, rentabilité sur capitaux employés :  les mesures de profitabilité sur capitaux courts ou longs ne pourront pas être plus flamboyantes que par le passé.

Les attentes de rendement sur les marchés actions doivent donc être revus à la baisse. Avec le retrait de liquidités qui s’opère partout sur la planète, rien ne semble augurer que la volatilité suive cette direction, bien au contraire. Face à des taux plus élevés, la baisse des rendements excédentaires ajustés du risque se traduira par une dégradation significative du ratio de Sharpe. Mécaniquement, cela doit augurer d’un repli de la classe actions dans les allocations stratégiques des fonds diversifiés.

Texte achevé de rédiger le 21 octobre 2022 par Thomas Planell, Gérant – analyste.

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