Dans des marchés techniquement survendus, les investisseurs ont cherché à se réexposer à certains actifs risqués, avec un accent sur les valeurs de croissance. En partie, ce mouvement a été motivé par le recul soudain des taux d’intérêt des deux côtés de l’Atlantique, et ce sur l’ensemble des courbes de taux souveraines. En fait, si on prend les maturités à dix ans, on a pu constater autour de 30 points de base de recul des taux, après avoir atteint des plus hauts depuis le début des années 2010. Ce mouvement a été rendu possible, par la conviction de nombreux opérateurs de marché que les perspectives de politiques monétaires bien plus restrictives qu’anticipé devraient permettre de ramener l’inflation vers la tendance voulue par les banques centrales. Ainsi, les anticipations d’inflation ont fortement reculé.
- En même temps, le risque de voir la croissance lâcher devant les coups de boutoir, d’une inflation aujourd’hui très élevée, exacerbée par des prix de l’énergie en forte hausse, et d’une politique monétaire qui a accéléré le pas pour calmer la demande, a continué de gagner du terrain.
- Dans ce contexte, même si nous devrions assister à des mouvements de retour vers les actifs risqués, il nous semble cependant bien trop prématuré de penser que l’impact d’une éventuelle récession est déjà dans les prix. L’histoire nous dit qu’il est judicieux de rester prudent dans ces phases d’ajustement économique, d’autant plus dans le contexte d’incertitudes actuelles. Il s’agit de rester agile dans les décisions d’investissement dans de telles phases, mais en gardant la discipline de privilégier encore une position assez défensive, en s’orientant toujours vers les segments où les valorisations sont raisonnables.
- Parmi les incertitudes qui pèsent sur le marché, notamment en Europe, se trouve évidemment l’approvisionnement en énergie. Avec les coupures d’approvisionnement de gaz par la Russie, certains pays sont aujourd’hui obligés d’avoir recours de nouveau au charbon afin de faire face à l’éventuelle pénurie d’énergie dans les mois à venir. De fait, les coupures d’approvisionnement en gaz, faute de fournisseur alternatif, devraient se traduire par l’impossibilité d’arriver à un niveau de stock suffisant pour pouvoir faire face à la période d’hiver. La coupure totale de l’approvisionnement en gaz russe a été estimée par la Commission européenne comme pouvant coûter autour d’un point de croissance du PIB. Soit, un choc pouvant entraîner une récession. En ce sens, il n’est pas étonnant de voir les perspectives de croissance continuer d’être révisées à la baisse. L’enquête IFO[2] sur le climat des affaires en Allemagne pour le mois de juin est venue confirmer ces inquiétudes sur l’évolution de l’activité future. L’inquiétude sur la direction de l’économie dans les trimestres qui viennent est aussi très visible outre Atlantique, comme nous l’avons vu avec la chute des enquêtes PMI[3]. Mais, l’impact que pourrait avoir l’inflation sur la consommation reste une des plus grandes inconnues ainsi que l’impact d’une politique monétaire qui deviendrait très restrictive rapidement. Les chiffres finaux sur la confiance des ménages de l’Université du Michigan pour le mois de juin ont de nouveau été plus faibles qu’attendu. On se retrouve aujourd’hui avec des niveaux de confiance historiquement bas. Certes, nous constatons depuis la poussée de l’inflation une dichotomie historique entre cette mesure de la confiance et le comportement de consommation des ménages. La consommation est jusqu’ici restée très solide, portée en particulier par la robustesse du marché du travail. Est-ce que celle-ci pourra rester aussi forte dans un contexte de décélération plus rapide de l’activité ?
L’appétit pour le risque est revenu lors de la dernière semaine, après des pertes très conséquentes pour les actifs risqués, mettant certains indices boursiers en territoire baissier (« bear market[1] »).
On peut attribuer une partie du rebond récent à des éléments techniques, associés à des marchés survendus, vu la rapidité et force des ajustements passés. Aussi, d’autres facteurs de flux peuvent avoir contribué à ce mouvement, comme le rééquilibrage de certains portefeuilles, dont les allocations stratégiques se sont trop écartées de leurs benchmarks. Enfin, et c’est sûrement un ingrédient important dans la phase de marché actuelle, nous avons vu, des deux côtés de l’Atlantique, les taux d’intérêt à long terme reculer assez fortement. Ainsi, sur les maturités longues, par exemple sur les taux à dix ans, nous avons constaté une baisse des taux de plus de 30 points de base. Cette baisse, semble avoir eu un effet rapide sur la valorisation de certaines valeurs qui avaient fortement souffert, notamment les valeurs de croissance et la technologie.
La remontée très rapide des taux longs avait participé fortement à l’ajustement des valorisations, en particulier des bourses, au cours de la dernière période. Ainsi, les ratios prix/bénéfices, sont redevenus bien plus raisonnables, en particulier en Europe comparé aux Etats-Unis. Les survalorisations de la période d’extrême accommodation monétaire semblent en partie avoir été corrigées. Néanmoins, il nous semble que l’incertitude reste très forte sur l’évolution des résultats des entreprises dans l’année à venir. Ceux-ci dépendront énormément de l’ampleur de l’ajustement économique qui se profile.
A ce stade, le marché semble confiant sur le fait que les banques centrales, par leur agressivité à court terme dans le resserrement monétaire, pourront assez rapidement calmer les pressions inflationnistes. Dans ce cas, non seulement une inflation bien plus faible serait une force pour préparer un rebond de l’économie, mais surtout les banquiers centraux n’auraient pas à aller trop haut dans la hausse des taux directeurs.
De ce fait, au cours de la semaine passée, les opérateurs de marché ont révisé à la baisse le niveau des taux directeurs pour les trimestres à venir. Que ce soit pour la Fed comme pour la BCE, les taux directeurs anticipés pour le début 2023 ont perdu une vingtaine de points de base.
Comme indiqué, le facteur le plus important derrière la baisse des taux d’intérêt est un recul assez net des anticipations d’inflation.
On le sait, depuis le début de cet épisode inflationniste, les opérateurs de marché ont eu beaucoup de mal à anticiper l’évolution de l’inflation. On peut craindre que ceci reste le cas. La raison essentielle est le changement qui semble s’être opéré sur la formation des prix à la suite de la phase d’extrême impulsion des politique publiques pour échapper aux effets économiques du choc épidémique. En outre, le choc récent lié à la guerre en Ukraine, crée un nouveau contexte sur les prix des matières premières qu’il est encore difficile d’appréhender complétement. Puis, on ne doit pas oublier les possibles conséquences, dans la formation des prix, du coût de la transition énergétique, par le biais haussier que celle-ci devrait provoquer sur le prix des énergies fossiles.
Certes, si d’aventure nous nous trouvions devant une récession de très forte ampleur, il est possible que des baisses de prix conséquentes aient lieu. Néanmoins, à ce stade, surtout en regardant la période récente, il nous semble qu’il faut rester prudents sur la capacité des banques centrales et celle des marchés, notamment aux Etats-Unis, d’anticiper avec certitude l’évolution de l’inflation. La volatilité risque de rester forte sur les perspectives d’inflation, même si la tendance baissière de celle-ci devrait bien être manifeste, d’après nous, en 2023.
L’Allemagne, et l’Europe en général, continue sa course contre la montre pour essayer de minimiser autant que possible un choc énergétique encore plus important que celui subit aujourd’hui. En effet, les coupures d’approvisionnement en gaz déjà réalisées par la Russie font entrevoir le spectre de coupures encore plus importantes dans les mois à venir.
Dans ce but, l’Allemagne, mais aussi les Pays-Bas ou l’Autriche, ont décidé de relancer l’usage du charbon comme source alternative pour la production d’électricité et ainsi d’économiser le gaz.
Les coupures déjà réalisées par la Russie devraient rendre assez difficile la possibilité d’atteindre les niveaux de stock en gaz nécessaires pour passer la période d’hiver.
Le risque d’un éventuel rationnement de l’approvisionnement d’énergie est évidemment une des craintes majeures qui pèse sur la confiance des entreprises pour l’avenir.
De fait, comme nous l’avaient déjà indiqué les enquêtes PMI, l’enquête IFO sur le climat des affaires en Allemagne a confirmé la dégradation des perspectives économiques anticipées par les entreprises.
En fait, depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les entreprises allemandes ont clairement été refroidies concernant les perspectives économiques. Ainsi, le sous-indice sur les anticipations de l’enquête IFO, reste au plus bas, proche des niveaux vus dans des périodes de récession.
Il nous semble que ceci confirme combien il sera difficile d’enrailler une dynamique d’ajustement économique dont l’ampleur est aujourd’hui tout aussi difficile d’estimer. Nous pensons, à ce stade, que l’ajustement pour être modéré.
Pour l’ensemble du monde, la capacité du consommateur américain à résister est sûrement un des éléments clés dans les perspectives économiques pour les trimestres à venir.
Pour l’instant, il résiste. Néanmoins, l’accélération rapide de l’inflation et sa persistance à des niveaux élevés est un risque, tout comme l’évolution négative des conditions financières.
Les diverses enquêtes auprès des consommateurs américains montrent toutes que les anticipations d’inflation restent plus élevées que comparées au passé récent. Le résultat final de l’enquête de l’Université du Michigan pour le mois de juin, a montré une légère baisse de ces anticipations, que ce soit à court et moyen terme. Mais ces chiffres sont assez volatils. Ce qui est certain, ce qu’il devra se passer quelque temps pour ramener ces anticipations à des niveaux plus faibles. Le prix du pétrole peut y contribuer, grâce à la baisse récente notamment. Néanmoins, à notre avis, le prix de l’énergie restera très volatil compte tenu des conditions de marché actuelles, et les incertitudes concernant les ressources énergétiques russes pour approvisionner le reste du monde.
Alors que l’inflation est le facteur qui pèse le plus sur la confiance des ménages, avec récemment la baisse du prix des actifs, il reste étonnant de voir la capacité de résistance de la consommation.
En effet, la dichotomie entre l’évolution de la confiance, telle que révélée par l’enquête de l’Université du Michigan, et la consommation est assez sidérante. Nous sommes en présence, depuis un an, d’un phénomène assez inédit.
Il est vrai que la robustesse du marché du travail, avec notamment un taux de chômage historiquement faible, continue d’offrir un socle solide à la consommation.
Toutefois, si nous avons raison, et c’est d’ailleurs maintenant la vue de la Fed, et que le taux de chômage se met à monter dans les trimestres à venir, dû à la poursuite de la dynamique de ralentissement déjà en place, il est à craindre que la consommation ne puisse pas tenir.
Il nous semble néanmoins, que vu la solidité financière des ménages, dans un scénario de contraction relativement modéré de l’économie, d’ici la fin de l’année ou début de l’année prochaine, la consommation pourrait moins flancher que dans des épisodes similaires rencontrés dans le passé.
