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Une accalmie sur les taux d’intérêt américains pourrait raviver l’appétit pour le risque

La pression à la hausse qu’exerce la guerre en Ukraine sur les prix des matières premières, notamment sur les produits énergétiques, risque de persister et devrait continuer à contribuer au ralentissement économique. En effet, la hausse des prix de l’énergie, notamment, est une taxe sur les consommateurs comme sur les entreprises. Les gouvernements tentent d’en limiter l’impact. Au Royaume-Uni, une taxe extraordinaire de 25% sur les « surprofits » des compagnies pétrolières a été annoncée par le gouvernement britannique. Elle devrait permettre de financer des transferts à tous les ménages, mais surtout aux plus fragiles pour un montant avoisinant les 0,5% du PIB. Cette taxe, annoncée comme temporaire, a pour but aussi d’éviter d’alourdir davantage les finances publiques. Il n’y a évidemment pas de choix simple pour éviter que cette crise énergétique ne vienne mettre à risque la croissance et en même temps garder le cap sur les incitations pour accélérer la sortie de l’exploitation des énergies fossiles pour lutter contre le réchauffement climatique.   Ainsi, malgré la taxe, afin de préserver les investissements des entreprises pétrolières, le gouvernement anglais a aussi mis en place des incitations à l’investissement pour que le secteur énergétique continue de contribuer à la transition énergétique. Espérons que ce sera le cas. Quoi qu’il en soit, à court terme, il est évident que les prix de l’énergie, et notamment du pétrole, qui entre dans une phase saisonnière plus porteuse, reste une des menaces importantes sur la croissance. Elle contribuera à alimenter la volatilité sur les marchés et peser sur les anticipations de bénéfices des entreprises dans de nombreux secteurs.

Les minutes de la réunion de la Fed de début mai, publiées mercredi, nous ont appris peu de choses nouvelles sur la trajectoire de la politique monétaire. Néanmoins, elles ont souligné deux paramètres importants. D’une part, la volonté inflexible de la majorité des membres du comité de politique monétaire à infléchir la trajectoire de l’inflation. D’autre part, le nombre considérable d’incertitudes concernant les perspectives économiques pour l’année qui vient. La lecture du marché, devant les dernières statistiques économiques, est que si bien la Fed va maintenir des hausses des taux directeurs importantes (50 points de base) au cours des prochains mois, le pas des hausses devrait s’alléger avant la fin d’année. Nous, sommes assez en ligne avec cette évolution. En revanche, à nouveau, le marché obligataire semble opter pour un scénario où l’inflation commencerait à baisser assez rapidement et que les hausses de taux directeurs devraient être limitées après un pic au cours de 2023.  Il nous semble qu’on doit être bien plus prudents sur la capacité de la Fed à atténuer les pressions inflationnistes que nous constatons aujourd’hui avec des taux directeurs qui resteraient à des niveaux négatifs, en termes réels, sur les deux années à venir. Evidemment, un risque croissant de récession pourrait venir contraindre les plans de la Fed de combattre de manière plus virulente l’inflation.

Les marchés risquent de continuer à fluctuer de manière prononcée devant un avenir qui reste très incertain. Cette incertitude est amplifiée par la difficulté du marché à s’adapter dans une phase économique assez inédite depuis plusieurs décennies. En effet, le choc de la pandémie et son traitement par la politique économique a enclenchée des pressions inflationnistes que nous n’avions pas connues depuis très longtemps. Ceci résulte aujourd’hui dans un renversement rapide des politiques monétaires ultra-accommodantes qu’avaient été mises en place, et affecte la survalorisation de presque tous les actifs. Ce mouvement s’opère alors que la guerre en Ukraine est venue mettre encore de l’huile sur le feu en poussant fortement à la hausse les prix des matières premières, alimentant les pressions inflationnistes tout en affectant négativement les perspectives de croissance.

Nous continuons de penser que la prudence doit l’emporter à court terme. Continuer à se protéger contre l’inflation reste, selon nous, une stratégie dominante et ce malgré la baisse récente des anticipations d’inflation sur le marché obligataire à moyen long terme. Le cocktail inflation élevée et croissance en décélération, devrait encore pousser les investisseurs à privilégier les segments de marché plus défensifs, valorisés de manière raisonnable et dont la qualité des bénéfices est un facteur protecteur. Par ailleurs, en dépit de déceptions sur la stratégie qui a rogné la confiance des investisseurs, nous pensons que le marché chinois est une manière de s’exposer à des perspectives de croissance qui devraient s’améliorer avec des valorisations très déprimées.  En tout état de cause, l’accalmie sur le front des taux d’intérêt à long terme, notamment aux Etats-Unis, offre une fenêtre pour un retour de la prise de risque à très court terme.

Les minutes de la réunion de politique économique de la Fed ont soulignées sa volonté et la nécessité d’agir avec force contre la poussée de l’inflation mais aussi soulignées le nombre important d’incertitudes sur les perspectives économiques. En effet, concernant l’inflation, les membres du comité de politique monétaire continuent de penser que l’économie américaine reste très solide, avec notamment un marché du travail très tendu. De ce fait, ceci devrait continuer d’alimenter des pressions à la hausse sur les prix, même si certains facteurs temporaires liés à des goulets d’étranglement sur les chaînes de productions, notamment, pourraient s’apaiser dans les mois à venir.

Ce diagnostic favorable sur l’état de santé de l’économie américaine n’a pas été entamé par la baisse du PIB en termes réels au 1T22. Cette baisse, qui vient d’être révisée à -1,5% (contre -1,4% précédemment), en rythme annualisé, reflète des contributions très négatives des facteurs le plus volatils de la demande qui sont les stocks et les flux de commerce extérieur. Ainsi, comme nous, l’analyse des économistes de la Fed est que la tendance sous-jacente de l’économie américaine reste portée par la consommation qui a même accéléré, après déjà un 4T21 très solide, et aussi par l’investissement des entreprises.

Néanmoins, les économistes de la Fed, comme nous et presque l’ensemble du marché, considèrent que les risques sur la croissance dans les trimestres qui viennent sont plutôt orientés à la baisse. Les dernières statistiques, notamment les enquêtes auprès des entreprises montrent bien la décélération de l’activité qui se profile. Néanmoins, après un 1T22 négatif, nous devrions constater un rebond du PIB au 2T22 et 3T22, porté par la poursuite de l’ouverture de l’économie et une contribution nettement moins négative du commerce extérieur à la croissance.

 En tous les cas, ces craintes sur la croissance ne sont pas de nature à dissuader la Fed de poursuivre la normalisation à marche forcée de la politique monétaire sur les mois à venir. De fait, par rapport à il y a un mois, les anticipations de marché des hausses de taux directeurs a peu changé, avec un niveau qui devrait se situer autour de 2,7% au début de 2023. Nous avons des projections similaires, même si nous pensons qu’une modération des hausses pourrait intervenir un peu plus rapidement.

En revanche, nous continuons de penser que les taux directeurs pourraient aller plus loin que ce que pense le marché, avec notamment des hypothèses sur l’inflation à horizon de la prochaine année plus élevées que celle considérées le consensus des économistes.

En fait, un des développements importants sur le dernier mois a été la baisse graduelle des anticipations d’inflation sur les échéances longues, notamment. Nous avons perdu près de 40 points de base sur les anticipations d’inflation talles qu’on peut les extraire des obligations indexées sur l’inflation à échéance de 10 ans. En fait, nous sommes revenus au niveau des anticipations qui prévalaient au début de 2022.

Les taux réels, sur le mois, ont quant eux monté, reflétant bien le discours agressif de la Fed concernant le resserrement monétaire, qu’inclut aussi la réduction du bilan qui va débuter en juin. Néanmoins, au cours de la dernière semaine on a vu une détente des taux réels à partir d’un pic début mai.

Au total, nous nous retrouvons avec des taux longs plus bas, notamment à cause des anticipations inflationnistes revues à la baisse. Outre, les signes de décélération de la croissance américaine, la baisse de l’activité en Chine a sûrement contribué à cette dynamique.

Nous restons sceptiques sur la capacité du marché obligataire à anticiper le point culminant des taux Fed funds. En fait, le marché reste pris dans la pensée du monde d’hier avec une inflation qui resterait contrainte par des multiples facteurs. Aujourd’hui, il nous semble que des digues ont lâché sur l’inflation. Il est difficile de savoir si ce que nous sommes en train de vivre va persister ou pas, mais au moins un point semble acquis, nous allons vivre avec des politiques budgétaires bien plus accommodantes que par le passé.

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