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Une inflexion en décembre ?

En 2022, le thème qui a dominé les marchés financiers a été le resserrement extrêmement rapide des politiques monétaires des grandes banques centrales. La publication récente des comptes rendus de leurs dernières réunions a planté le décor des réunions finales de la Réserve fédérale américaine (les 13 et 14 décembre) et de la Banque centrale européenne (le 15 décembre). Les conditions semblent réunies pour un ralentissement du rythme du resserrement des politiques monétaires des deux côtés de l’Atlantique.   

Le compte rendu de la réunion d’octobre de la BCE a montré que les membres du conseil des gouverneurs étaient largement favorables à une hausse des taux de 0,75 %, après l’annonce d’une inflation en zone euro qui a atteint 9,9 % en glissement annuel en septembre. Il s’agit de la deuxième hausse successive de 0,75 % du taux directeur de la BCE. Son cycle de hausse des taux a débuté en juillet, lorsque la banque centrale a relevé son taux de dépôt de -0,50 % à zéro.

Selon le dernier compte rendu, les gouverneurs semblent anticiper une augmentation des risques sur l’horizon des prévisions de la BCE. En effet, depuis la réunion d’octobre, l’inflation en zone euro est encore ressortie à des niveaux supérieurs aux prévisions : elle a atteint un niveau record de 10,6 % en octobre, reflétant la flambée des prix de l’énergie et des denrées alimentaires déclenchée par l’invasion de l’Ukraine par la Russie.

La BCE a fait remarquer le mois dernier qu’avec la hausse de 0,75 % des taux, des progrès substantiels avaient été réalisés pour réduire le caractère accommodant de la politique monétaire. Ce qui laisse à penser que l’option d’un ralentissement du rythme des hausses est sur la table. Selon nous, la BCE relèvera une nouvelle fois son taux directeur de 0,75 % en décembre pour le porter à 2,25 %, avant des hausses supplémentaires de 0,50 % en février et de 0,25 % en mars, ce qui porterait le taux terminal à 3 %.

La BCE a clairement indiqué que le rythme des hausses dépendra des données publiées et qu’il sera décidé « réunion par réunion ». Le risque d’une spirale salaires-prix fera l’objet d’un suivi très étroit.

De toute nouvelles données publiées par la Banque centrale d’Irlande s’appuie sur l’évolution des salaires annoncés dans les offres d’emploi afin de créer un indicateur à la fois précis et prospectif de la croissance des salaires. En théorie, comme les salaires annoncés sont généralement plus sensibles au cycle économique, ils peuvent donner un aperçu des tensions sur le marché du travail. Les salaires des nouvelles recrues témoignent également des anticipations des employeurs en termes de demande future.

Les données actuelles tendent à montrer que la croissance des salaires a atteint un plateau élevé sur le plan historique et qu’elle est même en légère baisse dans certains pays (cf. Graphique 1 ci-dessous). Si l’on ajoute à cela la diminution progressive des offres d’emploi dans certains pays, on peut en conclure que certains employeurs commencent à revoir leur politique de recrutement afin de trouver un équilibre entre les tensions actuelles et les perspectives économiques à la fois incertaines et dégradées en Europe.

Se préparer à une inflexion de la Fed ?

Le compte rendu de la réunion de novembre du Comité de politique monétaire (FOMC), au cours de laquelle le taux de référence a été relevé de 0,75 % pour la quatrième fois consécutive, suggère que la Fed est déterminée à poursuivre ses efforts pour juguler une inflation qui reste élevée.

Toutefois, le rapport montre également que le FOMC est prêt à commencer à relever les taux dans des proportions moindres afin d’évaluer l’impact économique de sa longue campagne de resserrement agressif :

« Adopter un rythme plus lent dans ces circonstances permettrait au comité de mieux évaluer les progrès accomplis vers ses objectifs de plein emploi et de stabilité des prix. »

Les secteurs de l’économie américaine sensibles aux taux d’intérêt, comme le logement, se sont rapidement adaptés à la hausse des taux directeurs, mais le timing de son incidence sur l’activité économique globale, le marché du travail et l’inflation reste incertain.

Selon le compte rendu, une « majorité très importante » des gouverneurs de la Fed est favorable à un ralentissement assez rapide du rythme des hausses de taux. Selon nous, le FOMC relèvera le taux des fonds fédéraux de 0,50 % par rapport au taux actuel (3,75-4 %) en décembre, avec une autre hausse de 0,50 % en février, puis de 0,25 % en mars 2023. Autrement dit, les taux des fonds fédéraux atteindrait un pic à 5-5,25 % pour le cycle en cours. Ce chiffre est largement plus élevé que les 4,6 % anticipés par la plupart des responsables de la Fed il y a seulement deux mois.

 
Assistons-nous à un ralentissement de la croissance aux États-Unis par rapport à l’Europe ?

Les indices des directeurs d’achat (PMI) américains publiés cette semaine se sont révélés inférieurs aux anticipations et les demandes d’allocations chômage ont augmenté aux États-Unis, tandis que les PMI de la zone euro ont surpris à la hausse.

Les rapports préliminaires des indices PMI au mois de novembre pour les secteurs de l’industrie manufacturière et des services aux États-Unis sont tombés à 47,6 (contre 50,4 le mois précédent) et 46,1 (47,8 le mois précédent), respectivement. Ce serait la première fois que l’indice composite du secteur manufacturier se contracte depuis 2020 (un chiffre inférieur à 50 indiquant une contraction, tandis qu’un chiffre supérieur à 50 laisse prévoir une expansion).

En revanche, le PMI manufacturier en zone euro est passé de 46,4 en octobre à 47,3 en novembre, tandis que le PMI du secteur des services est resté stable, à 48,6. L’indice PMI composite est quant à lui passé de 47,3 à 47,8. À ces niveaux, les indices PMI augurent une récession modeste, mais les données témoignent d’une résilience continue de l’économie.

Cette impression est confirmée par d’autres données récentes, notamment l’amélioration de l’indice Ifo du climat des affaires en Allemagne, qui présage une stabilisation du sentiment économique dans ce pays. Cette tendance reflète probablement les progrès accomplis par l’Allemagne en matière d’indépendance vis-à-vis du gaz russe, ainsi que l’ampleur des mesures de soutien budgétaire.

Selon les prévisions, l’économie allemande devrait entrer en récession ce trimestre mais, grâce aux mesures de soutien du gouvernement, la récession devrait être plus modeste que celle prévue en début de l’année.

L’ensemble de ces données pose une question : la dynamique de l’inflation se déplace-t-elle des États-Unis vers le reste du monde, avec des conséquences potentielles pour le dollar américain sur les marchés des changes ?

Les marchés obligataires ont retrouvé un potentiel de hausse

Comme nous l’avons montré dans nos Perspectives d’investissement 2023, les rendements des obligations nominales offrent désormais un portage attractif et les rendements réels ont nettement augmenté. Les banques centrales ayant réussi à ramener les taux d’intérêt vers une trajectoire plus « classique », l’essentiel de la hausse de taux est désormais derrière nous. Les rendements réels à cinq ans aux États-Unis et en zone euro ont retrouvé les sommets atteints après la crise financière mondiale.

Selon nous, en 2023, il sera essentiel de saisir les opportunités existantes afin de générer des performances positives en 2023. La phase de transition vers un « nouvel univers obligataire » n’étant pas terminée, la volatilité restera probablement élevée. Le pilotage de l’allocation d’actifs reste est cruciale.

En 2023, nous devrions observer des phases de ralentissement et d’accélération de la croissance et de l’inflation, ce qui obligera à ajuster en temps réel les allocations en fonction de l’évolution du régime macroéconomique.

Le segment du crédit investment grade de la zone euro nous semble intéressant car les spreads reflètent déjà des taux de défaut beaucoup plus élevés que nos prévisions.

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