Une opportunité historique sur les petites capitalisations entraine la course aux offres publiques

Une décote de valorisation injustifiée

Depuis début 2022, les petites capitalisations ont nettement sous-performé en raison d’un environnement macroéconomique difficile et d’une politique monétaire restrictive. La prudence des investisseurs a provoqué une fuite de liquidité de cette classe d’actifs, comme en témoignent les flux majoritairement sortants du segment PEA-PME depuis fin 2021(1). Au premier trimestre 2024, le segment PEA-PME a enregistré une nouvelle décollecte de 42 millions d’euros, conduisant à près de 40% de sous-performance des petites capitalisations par rapport aux grandes depuis fin 2021(2).

Pourtant, cette divergence de trajectoire boursière ne s’explique pas par les fondamentaux. Les petites capitalisations bénéficient d’une croissance des bénéfices par action structurellement plus élevée que les grandes. Sur les prochaines années, les perspectives de croissance des BPA sont non seulement plus élevées pour les petites capitalisations, mais avec une différence supérieure à leur médiane historique, témoignant d’un retard relatif dans leur rebond post-COVID, ce qui n’est pas le cas pour les grandes capitalisations, dont les bénéfices ont rebondi plus fortement en 2021 et 2022.

En résumé, le segment des petites capitalisations est actuellement au plus bas, tant en termes absolus que relatifs, avec une valorisation considérablement réduite (1,2x les fonds propres en Europe), comparable à celle de la dernière grande crise financière. Cette comparaison semble néanmoins injustifiée au regard des conditions économiques actuelles et de la situation bilantielle des sociétés, mieux capitalisées qu’en 2008-2009.

Une opportunité historique bien comprise par les fonds de Private Equity et les dirigeants de sociétés

Chez Gay-Lussac Gestion, cette décote de valorisation des petites capitalisations nous semble être une opportunité de valorisation historique et nous ne sommes pas les seuls à faire ce constat. Comme nous l’évoquions dans notre précédente lettre mensuelle, cette décote de valorisation sur la petite capitalisation est un catalyseur entraînant l’appauvrissement de la cote. En effet, les retraits de cote se multiplient depuis le début de l’année, avec un CAC Small qui traite à 6,5 fois l’EBITDA. Les fonds de Private Equity ont un intérêt grandissant pour les petites valeurs cotées, puisque les multiples des transactions sur les sociétés de taille comparable sont autour de 9 fois l’EBITDA sur les marchés privés. Les fonds de Private Equity ne sont d’ailleurs pas les seuls à saisir cette opportunité. Constatant une divergence de plus en plus importante entre la valeur intrinsèque et le cours de bourse de leur propre société, les dirigeants et familles fondatrices lancent des offres publiques sur leurs sociétés afin de sortir de la bourse à une valorisation attractive. Depuis le début de l’année, les exemples se multiplient et ce phénomène se poursuivra tant que la décote de valorisation entre les marchés public et privé ne se sera pas résorbée.

Voici quelques exemples qui ont attiré notre attention au cours des 15 derniers jours du mois d’avril :

Salcef, une société italienne opérant dans le secteur ferroviaire, fournit des solutions pour divers projets, allant de la construction de nouvelles lignes au renouvellement et à l’entretien des infrastructures existantes. Suite à la pandémie, la promotion des modes de déplacement propres a entraîné une accélération des investissements dans les infrastructures ferroviaires offrant de la visibilité jusqu’en 2030 pour des acteurs comme Salcef. Fort de cette visibilité et de fondamentaux solides, la famille Salciccia qui possède 64,77 % du capital a lancé une offre publique d’achat (OPA) proposée à 26,55 € par action, représentant une prime de 20 % par rapport au dernier cours coté. Actionnaire depuis novembre 2020, Gay-Lussac Gestion estime que cette offre ne reflète pas pleinement les perspectives de croissance de l’entreprise, avec un objectif de cours fixé à 30 €.

Epsilon Net, une société grecque spécialisée dans les technologies de l’information, le développement de contenu en ligne et la formation, dont Gay-Lussac Gestion est actionnaire depuis juillet 2021. Cette société, détenue à 55 % par ses fondateurs, a récemment fait l’objet d’une OPA à 12 € par action, offrant une prime de 18 %. Malgré une valorisation conservatrice établie à 13 € par Gay-Lussac, nous avons noté que l’entreprise rivale Entersoft, dont nous étions également actionnaires, a également bénéficié d’une offre similaire le mois dernier, avec une prime de 10 %. Il est important de souligner que les éditeurs de logiciels comme Epsilon Net sont particulièrement avantagés par les plans de relance européens visant à la digitalisation de l’économie grecque, la Grèce recevant la plus grande part de fonds de relance en pourcentage de son PIB pour ce dessein.

Voyageurs du Monde, une société française spécialisée dans l’organisation de voyages haut de gamme sur mesure et d’aventure, dont Gay-Lussac Gestion est actionnaire depuis mai 2020. Cette entreprise, majoritairement détenue par les fondateurs avec 69 % du capital, a traversé avec succès la période difficile de la pandémie de COVID-19, malgré une baisse significative de 75 % de son chiffre d’affaires. À présent, elle récompense ses actionnaires fidèles en lançant une offre publique de rachat d’actions (OPRA) portant sur 20 % du capital à un prix de 150 € par action. Cependant, cette valorisation est en deçà de notre estimation interne de valorisation, fixée à 190 € par action.

(1) Données de collecte basée sur une échantillon de 66 fonds PEA-PME

(2) Écart de performance entre le CAC 40 et le CAC Small entre le 31/12/2021 et le 30/04/2024

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