On a observé, depuis le milieu des années 1980, une baisse tendancielle des taux d’intérêt réels à long terme (nous analysons les situations des États-Unis et de la zone euro) qui a rendu possible la disparition de l’excédent budgétaire primaire puis le passage à un déficit public primaire qui restent compatibles avec la soutenabilité de la dette publique.
Aujourd’hui, en raison de la poussée de l’inflation, les taux d’intérêt réels à long terme, calculés avec l’inflation instantanée, sont très négatifs.
Pour s’interroger sur l’ampleur nécessaire de l’ajustement budgétaire aux États-Unis et dans la zone euro, il est nécessaire de répondre à la question suivante : la politique monétaire peut-elle maintenir des taux d’intérêt réels à long terme inférieurs à la croissance réelle à long terme ?
Si la réponse est positive, il sera possible de ne pas passer à une politique budgétaire nettement plus restrictive dans le futur pour assurer la soutenabilité de la dette publique. Mais si la réponse est négative, et si les taux d’intérêt réels à long terme dépendent d’évolutions structurelles (l’équilibre entre l’épargne et l’investissement en particulier), alors, il faut craindre une remontée des taux d’intérêt réels à long terme au-dessus du niveau de la croissance à long terme, ce qui imposerait une réduction importante du déficit public primaire (hors intérêts sur la dette publique), c’est-à-dire le passage à une politique budgétaire nettement plus restrictive.
Empiriquement, nous ne trouvons pas d’effet significatif de l’insuffisance d’épargne aux États-Unis sur les taux d’intérêt réels à long terme. Nous trouvons un tel effet dans la zone euro, mais il est faible.
La conclusion est que maintenir une politique monétaire volontairement expansionniste peut permettre d’éviter une hausse excessive des taux d’intérêt réels à long terme.
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