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Vers un nouveau choc pétrolier stagflationniste ?

Dans la nuit du 6 octobre 1973, le Mossad est averti par Ashraf Marwan, proche de Nasser, de l’imminence d’une attaque de l’Egypte et la Syrie contre Israël. Elle est déclenchée quelques heures plus tard. Le 17 octobre, l’une des plus grandes batailles de chars de l’histoire contemporaine se tient dans le Sinaï. Le Koweït vient de déclarer un embargo pétrolier contre l’Occident dans l’espoir de le faire plier. Finalement, un cessez-le-feu est signé le 22 octobre mais le choc pétrolier s’ajoute à une inflation généralisée déjà galopante et précipite l’ouest vers la stagflation.

Cinquante ans plus tard, les combats de chars se déroulent aux portes de l’Union européenne. La Russie (qui a soutenu la Syrie contre Israël pendant la guerre de Yom Kippour) utilise l’arme énergétique à son tour contre les alliés de l’Ukraine. La décision de l’Opep de réduire de deux millions de barils par jour sa production est perçue par l’administration Biden comme une alliance entre la Russie et le cartel. La Maison-Blanche envisage des représailles.

A l’approche des élections de mi-mandat en novembre, le prix à la pompe est aussi déterminant pour Biden que ne l’est pour nos dirigeants l’envolée de la facture énergétique des ménages en Europe. Le bénéfice du déversement des réserves stratégiques du gouvernement dans le marché a déjà disparu. L’administration Biden envisage de proroger cette mesure exceptionnelle au-delà des deux prochains mois. L’hypothèse d’une restriction des exportations américaines au-delà de son marché domestique pour contenir les prix sur son territoire fait aussi son chemin malgré l’opposition des producteurs. Elle pourrait particulièrement pénaliser l’Europe.

Pour les investisseurs qui ont massivement débouclé leur positionnement sur matières premières au fur et à mesure de la hausse des probabilités de récession, le risque inflationniste ne faiblit donc pas. Outre la baisse de production de l’Opep, les premiers signes de sortie de la politique zéro covid en Chine pourraient entretenir le rebond du pétrole et doucher les espoirs d’un premier signe tangible d’inflexion de l’inflation. Dans ce contexte, les breakevens américains à 1 an cotent à nouveau au-delà de 2,3% et les futures sur Fed Funds repartent à la hausse…

Malgré le rebond du baril, les valeurs pétrolières étaient sous pression, pénalisées par les perspectives plus prudentes que prévu de Shell pour le trimestre à venir. Sans remettre en cause une génération bénéficiaire encore exceptionnelle cette année, le groupe revoit à la baisse son cash-flow, entamé par le coût des couvertures financières mobilisées pour gérer le risque de son activité de trading LNG, le besoin en fonds de roulement requis pour remplir ses réservoirs de gaz, un repli des marges de raffinage et une légère baisse des revenus tirés des énergies renouvelables. Principal pilier de la défense de la croissance bénéficiaire des indices européens, les majors pétrolières ont un portefeuille d’activités si large, composés de risques différents en fonction des projets, que la hausse du prix des hydrocarbures n’est pas automatiquement synonyme d’un long fleuve tranquille de flux de trésorerie pour les actionnaires. Cependant, cette diversification joue un rôle défensif bienvenu dans le cas (tant espéré aujourd’hui par les marchés) de fort repli des matières premières.

Pour autant, le principal défi du secteur ne relève pas de la volatilité que peuvent revêtir certains pans de ses activités. Le véritable problème qui risque d’aboutir à des prix des énergies durablement élevés découle du coût du capital exorbitant de l’industrie.

L’indice Stoxx Europe Oil & Gaz se négocie à 5,2x les bénéfices des douze prochains mois. Autrement dit, les actionnaires exigent un rendement bénéficiaire, une rémunération de leur placement de plus de 19% par an, soit un remboursement du capital souscrit sous cinq ans… Avec pareil taux d’actualisation, un euro de bénéfice réalisé à partir de la septième année suivant les premières études géologiques d’un champ pétrolifère vaut moins de 30 centimes aujourd’hui… A ce tarif, à moins de pouvoir livrer un projet garantissant un rendement interne significativement supérieur à 20%, les pétroliers ont donc moins d’intérêt à garder en rétention les profits en vue de leur réinvestissement qu’à les distribuer à leur actionnaire sous forme de dividendes et de rachats d’actions… à moins de pouvoir compter sur un management stable, focalisé sur le long terme, capable de se projeter au-delà des cinq à sept années qui constituent en général la moyenne du mandat d’un PDG dans un groupe coté.

C’est la raison pour laquelle les investissements en exploration et production restent timorés, malgré la forte hausse du prix des hydrocarbures depuis deux ans. Afin de réduire le poids de cette taxe écologique prélevée sur la rentabilité de leurs fonds propres, les majors allouent leurs capitaux aux renouvelables, au détriment des énergies fossiles. Il est donc tout à fait possible que le prix du baril ne s’ajuste plus fortement à la baisse en cas de repli marqué de l’économie et que les craintes stagflationnistes restent vives…

Texte achevé de rédiger le 7 octobre 2022 par Thomas Planell, Gérant – analyste.

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