Le contexte de ce début d’année est très compliqué : inflation, hausse des taux, situation géopolitique très tendue et risques sérieux de ralentissement économique. Les performances financières des principales classes d’actifs reflètent naturellement cet environnement et sont ainsi négatives cette année jusqu’à présent. Le degré de pessimisme est donc élevé et généralisé, ce qui signifie également que beaucoup de mauvaises nouvelles sont dans les cours. Quels sont les motifs d’espoir ?
Les performances globales de 2022 sont très négatives et reflètent ce monde anxiogène qui, par certains égards, l’est davantage qu’au moment du paroxysme de la crise de la Covid-19. L’éventualité de conflits armés entre les grandes puissances n’est plus un scénario totalement improbable : la situation en Ukraine peut durer et dégénérer, les tensions sinoaméricaines restent élevées et il y a un risque latent d’escalade de tensions autour du cas de Taiwan. Par ailleurs, l’inflation atteint des niveaux inédits qui n’avaient pas été observés depuis plus de 40 ans aux États-Unis et en Europe, si bien que les politiques monétaires et budgétaires ultra accommodantes qui ont soutenu l’activité et les marchés s’achèvent logiquement, il en va de la crédibilité des Banques Centrales. La Fed l’a expliqué à plusieurs reprises, elle poursuivra sa politique actuelle tant que le pic d’inflation ne sera pas atteint. Mais l’action des Banques Centrales se complique car cette phase de durcissement se produit alors que l’économie ne donne que de faibles signaux.
C’est effectivement le risque de ralentissement économique qui retient l’attention désormais. Cela fait planer une nouvelle crainte, alors que la reprise était plutôt assez forte jusqu’à présent dans la dynamique de la réouverture quasi généralisée post-covid, à l’exception notable de la Chine. En conséquence, si la croissance s’avère assez résiliente jusqu’à présent, des menaces pèsent pour la seconde partie de l’année : la consommation des ménages sera affectée par la hausse des prix alimentaires et énergétiques, et l’effet richesse sera moindre avec la baisse de valeur des actifs, financiers, voire immobiliers dans certains pays. Dans ces conditions, c’est l’investissement des entreprises qui risque également de souffrir face à ces perspectives, d’autant que leurs marges seront sous la pression de la hausse des salaires et des prix des matières premières.
La croissance mondiale a été revue à la baisse, passant de 4,4% en début d’année à 3,5% actuellement selon le consensus Bloomberg, mais avec des risques accrus à la baisse. Les États- Unis semblent résister le mieux même si le premier trimestre a été décevant avec une contraction de l’activité de -1,4% en rythme annuel contre +1,0% attendu et alors que les indices précurseurs de l’activité reculent depuis deux mois. Le marché de l’emploi reste ferme avec un taux de chômage stable à 3,6% en avril. La croissance américaine devrait finalement se situer autour de 3,0% cette année. La zone Euro apparaît plus fragile du fait de sa proximité avec la guerre en Ukraine et de sa plus grande dépendance énergétique. Le secteur des services reste robuste dans un contexte post-covid, mais la consommation des ménages risque d’être impactée par la hausse des prix alors que les salaires progressent peu. Le secteur industriel a déjà commencé à donner des signes de faiblesse avec la baisse de l’indice PMI[2] manufacturier (indice mesurant le niveau d’activité des Directeurs d’Achats dans le secteur industriel). La croissance de la zone est attendue à 2,8%, mais la dynamique est inquiétante. Dans le reste du monde, l’attention se porte particulièrement sur la Chine. La politique poursuivie de « zéro Covid » n’apparaît pas compatible avec l’objectif de croissance de 5,0% à 5,5% donné en février dernier. Après une année 2021 marquée par une vague règlementaire qui a lourdement pesé sur le secteur immobilier, qui représente près de 30% de l’économie, cet objectif apparaissait déjà ambitieux. Le confinement décidé de plusieurs grandes villes du pays a ainsi semé le trouble. Mais actuellement en Chine, les enjeux sont politiques dans la perspective du 20e Congrès du Parti communiste au cours duquel le Président Xi Jinping vise d’être nommé « à vie ». Et actuellement, il ne semble pas y avoir unanimité totale sur cette perspective. Quelques voix discordantes commencent à se faire entendre au sommet du pays, ce qui est rare. Le Premier ministre Li Keqiang s’est ainsi montré quelque peu inquiet au sujet de la croissance. Mais le Président Xi Jinping ne peut pas se permettre de relâcher sa politique sanitaire, elle se traduirait rapidement par plus d’un million de décès compte tenu du faible taux de vaccination de la population âgée, cas de figure inenvisageable dans le contexte politique actuel et dans la perspective d’une nouvelle cooptation. Le scénario le plus probable est donc celui d’une poursuite de la stratégie de « zéro Covid » actuelle, suivie par un plan de relance massif une fois la vague Omicron passée. Le pays en a les moyens et une stratégie est déjà prête à être appliquée. Dans ces conditions, la croissance n’atteindrait pas son objectif cette année, mais n’en serait finalement pas si loin. Le marché des actions chinoises, qui semble se stabiliser depuis quelques semaines, paraît anticiper un tel scénario.
Pour 2023, les prévisions de croissance mondiale restent assez positives avec 3,4% attendu, mais elles ne paraissent pas fiables vu les risques qui pèsent actuellement.
Dans ce panorama d’ensemble assez préoccupant, nous pensons néanmoins qu’il y a au moins deux motifs d’espoir possibles :
- La phase américaine de durcissement monétaire pourrait ne pas aller jusqu’à son terme. La question du pic d’inflation est centrale et a guidé la Reserve fédérale ces derniers mois après avoir été accusée de négliger cette question et d’être « dépassée par les événements ». Le rythme de remontée des Fed Funds[1] est donc assez agressif et les marchés anticipent un niveau autour de 3% à horizon mi 2023. Il est encore trop tôt pour déterminer si le pic d’inflation est proche, mais les anticipations d’inflation à long terme se sont calmées et se stabilisent désormais à un peu moins de 3%. Si ces projections se stabilisent, l’objectif de la Reserve fédérale pourrait légèrement s’infléchir et elle pourrait se recentrer sur le problème de la croissance. Dans ces conditions, la hausse des taux obligataires, qui a pesé sur le prix des actifs depuis le début de l’année, devrait s’atténuer, voire s’inverser légèrement. Les taux à 10 ans US pourraient ainsi se stabiliser dans la zone 2,50%/3,00%. La réunion des Banquiers Centraux de Jackson Hole fin août sera intéressante à suivre de ce point de vue. C’est souvent lors de cet événement que sont annoncées les inflexions de politique monétaire…
- Les valorisations d’ensemble des marchés actions qui ont nettement baissé. Les estimations de croissance de bénéfices restent assez solides en dépit du contexte incertain sur la croissance. Les estimations n’ont pas été revues à la baisse et s’établissent en progression de 8% à 10% aux États-Unis et en zone Euro. Jusqu’à présent, les entreprises ne semblent pas avoir remis en cause leurs perspectives plutôt positives et leurs programmes d’investissement. Nous l’avions déjà souligné ici, soit les analystes avaient commencé l’année en sous-estimant la capacité des entreprises à faire des profits et n’ont pas eu besoin de réajuster à la baisse avec les risques survenus entre temps, soit les mouvements de révisions à la baisse vont commencer au cours des prochaines semaines…
Mais, même dans cette éventualité, les marchés actions ne paraissent pas très chers : PER (Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : ratio de cours divisé par le bénéfice) à 12 mois de près de 13 sur les actions européennes, de moins de 18 pour les actions américaines de l’indice S&P 500. Le PER à 12 mois des actions chinoises a également beaucoup baissé et s’établit à près de 10. Les valorisations des grandes valeurs de croissance se sont particulièrement dégonflées et certaines d’entre-elles redeviennent attractives. Si nous ajoutons des dividendes qui restent plutôt élevés (de 7% à 10% quelquefois sur les banques et les valeurs pétrolières), le tableau d’ensemble des actions redevient correct, même dans un contexte anxiogène de fortes incertitudes susceptibles d’entretenir une volatilité très élevée.
En synthèse, il est difficile actuellement d’adopter des stratégies d’investissement agressives dans cet environnement anxiogène et difficile à anticiper. Néanmoins, l’essentiel du chemin de la hausse des taux obligataires (surtout américains) pourrait avoir été parcouru. Par ailleurs, les valorisations des actions ont nettement rebaissé et des opportunités d’investissement pourraient survenir dans l’hypothèse très possible de marchés volatils dans ce monde très sombre.
